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永续债并不“永续”：一份详尽分析总结

核心内容

本文由徐骥（CFA）撰写，探讨了永续债在中国市场的发行现状、偿付顺序与债项级别，以及为何永续债实际上并不“永续”。文章指出，尽管永续债理论上具有无限存续期，但大多数发行人会在第一个续期选择权或赎回权时选择全额兑付，从而避免未来更高的负债成本。

主要观点

1. 永续债的发行现状与特点

• 发行时间：国内永续债发行始于2013年，2020年年度发行金额已接近1.66万亿元。
• 主要类型：永续中期票据、可续期公司债、商业银行永续债是主要发行类型，合计占比达91.8%。
• 债券余额：截至2021年6月22日，商业银行永续债、永续中期票据、可续期公司债的余额占比约为91.0%。
• 期限设置：最常见的期限为“3+N”和“5+N”，分别占比约62.7%和27.0%，合计近90%。
• 续期选择权：发行人拥有续期或赎回的选择权，通常在第一个计息周期末行权。

2. 偿付顺序与债项级别

• 偿付顺序：永续债分为“普通”和“次级”两类，次级永续债的清偿顺序劣后于普通债务。
• 非金融企业永续债：次级占比仅为10.4%，绝大多数为普通债务。
• 债项级别：次级永续债中，绝大多数债项信用等级为AAA，仅有2只债项信用等级低于主体信用等级。

3. 永续债并不“永续”的原因

• 大部分发行人选择兑付：在“3+N”和“5+N”永续债中，93.1%和96.2%的债券在第一个续期选择权时完成兑付。
• 利率调升条款：超过90%的永续债设有利率调升条款，调升幅度通常在300个基点以上，导致负债成本大幅上升。
• 经济理性选择：为了避免未来更高的负债成本，发行人倾向于在第一个计息周期末行使赎回权。

关键信息

永续债的常见期限设置

• 3+N：前3年票面利率不变，第4年起每3年重置一次，发行人可在第3年结束时选择续期或兑付。
• 5+N：前5年票面利率不变，第6年起每5年重置一次，发行人可在第5年结束时选择续期或兑付。

兑付情况分析

• 3+N永续债：2013-2017年发行的347只债券中，93.1%在3年后兑付。
• 5+N永续债：2013-2015年发行的157只债券中，96.2%在5年后兑付。
• 未兑付的债券：未兑付的债券多与发行人信用恶化有关，部分发行人选择续期或行使递延支付利息权。

利率调升机制

• 调升方式：通常为“当期基准利率+基本利差+一定基点”，调升幅度普遍在300个基点以上。
• 影响：利率调升导致负债成本上升，促使发行人尽快兑付。

结构分析

一、永续债的历史发行情况

• 2013年首次发行，2020年发行规模接近1.66万亿元。
• 主要发行类型为永续中期票据、可续期公司债、商业银行永续债。
• 商业银行永续债发行只数较少，但单只规模大，拉高总发行规模。

二、永续债的偿付顺序与债项级别

• 非金融企业发行的永续债中，次级占比仅为10.4%。
• 次级永续债的信用风险较高，但多数债项评级仍为AAA。
• 仅有2只次级永续债的债项评级低于主体信用等级。

三、永续债并不“永续”

• 大多数发行人会在第一个续期选择权时选择兑付。
• 未兑付的债券多与发行人信用状况恶化有关。
• 递延支付利息权的存在并不改变其信用风险的判断。

四、永续债为何不“永续”？

• 会计处理优势：永续债可被分类为权益工具，有助于降低资产负债率。
• 税务优惠：利息支出可在税前扣除，降低税负。
• 负债成本：利率调升条款的存在导致负债成本升高，促使发行人尽快兑付。

总结

永续债虽名为“永续”，但在实际操作中，由于利率调升条款的存在和负债成本的升高，大多数发行人会在第一个续期选择权时选择兑付。因此，永续债并不具备真正的“永续”特性。文章通过大量数据和案例分析，揭示了永续债的发行与兑付行为背后的经济逻辑，并强调了其在信用风险评估中的重要性。