关于中国利率的六大问题：还剩多少降息空间？-20200222-中泰证券-11页_870kb

中国利率分析总结：降息空间与决定因素

核心内容

本报告围绕中国当前利率水平、降息空间及利率决定机制展开分析，提出了一系列关于中国利率的理论问题，并结合历史数据与经济趋势进行探讨。

主要观点

1. 利率并非由央行决定

• 利率本质上由资本回报率决定。
• 央行通过调整政策利率来适应资本回报率的变化，其行为是内生和被动的。
• 自然利率（即资本回报率）是利率的长期决定因素，而非央行直接操控。

2. 资本回报率由生产要素决定

• 长期来看，资本回报率受人口、技术、制度等生产要素影响。
• 货币和财政刺激只能影响经济波动，无法改变长期趋势。
• 中国过去十年资本回报率持续下降，与经济增速下降趋势一致。

3. 中国利率未被低估

• 尽管经济增速较高，但利率水平并不高。
• 与美国、日本等经济体相比，中国利率与经济增速差距较大。
• 平均资本回报率低于经济增速，因此利率水平较低。

4. 中国利率被高估

• 与经济增速和资本回报率下降趋势相比，中国利率长期走平，存在高估。
• 房地产和地方政府隐性债务是支撑高利率的重要因素。
• 房地产价格的快速上涨带来资本利得收益，地方政府融资平台则通过“发红包”维持高利率。

5. 未来降息空间仍存在

• 随着房地产和地方政府融资回落，利率有进一步下行的趋势。
• 7天期逆回购政策利率有望降至2.25%以下，1年期MLF降至2.85%以下，10年期国债利率降至2.6%左右。
• 今年债券市场调整风险较小，利率仍有下行空间。

6. 利率存在下限

• 即使出现零利率，负利率下限仍可能成为制约因素。
• 对于新兴经济体，汇率贬值压力会限制央行进一步降息的空间。
• 短期内人民币汇率压力尚未显著，但长期需关注利率与汇率之间的协调问题。

关键信息

• 当前利率水平：10年期国债利率降至2.8%附近。
• 资本回报率：2018年底约为5.5%，显著低于经济增速。
• 降息空间预测：
  • 7天期逆回购利率：2.25%以下
  • 1年期MLF利率：2.85%以下
  • 10年期国债利率：2.6%附近
• 支撑高利率的因素：
  • 房地产价格快速上涨带来的资本利得
  • 地方政府隐性债务融资平台的高收益
• 利率与经济关系：
  • 利率与经济增速、资本回报率存在正相关关系
  • 日本经验表明，当房地产泡沫破裂后，利率会显著下行

风险提示

• 疫情扩散可能影响经济复苏节奏
• 贸易问题可能对市场情绪和资金流动产生影响
• 经济下行压力仍存，需关注政策调整与市场反应

图表目录（摘要）

• 图表1：主要经济体的资本回报率和贷款利率
• 图表2：主要经济体的资本回报率
• 图表3：日本劳动年龄人口增速与经济增速
• 图表4：美国经济增速与长端利率走势
• 图表5：中国经济增速与长端利率走势
• 图表6：主要经济体经济增速与长端利率关系
• 图表7：主要经济体经济增速与长端利率的差
• 图表8：GDP名义增速与资本回报率
• 图表9：GDP名义增速与资本回报率之差
• 图表10：我国名义GDP增速和国开债利率走势
• 图表11：我国名义GDP增速和信托产品收益率
• 图表12：我国70城房价走势
• 图表13：房地产信托产品预期收益率
• 图表14：日本国债利率和经济增速
• 图表15：资本回报率与资本溢价走势
• 图表16：政策利率走势
• 图表17：储户持有现金与存入银行的成本收益分析
• 图表18：我国国债利率和人民币汇率走势

投资建议

• 未来利率仍有下行空间，尤其是政策利率（如逆回购和MLF）。
• 需关注房地产市场调整和地方政府融资模式变化对利率的影响。
• 降息周期仍在继续，但存款利率的调整空间相对有限。

总结

中国利率水平的决定机制并非完全由央行主导，而是由资本回报率驱动。当前利率被高估，主要得益于房地产和地方政府隐性债务带来的高收益。随着这些因素的逐步调整，利率有望继续下行。未来降息空间仍存在，但需警惕汇率贬值压力和政策协调问题。投资者应关注政策利率变化趋势，合理评估市场风险与机会。