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泡泡玛特 (09992.HK) 深度研究报告总结

核心内容概述

泡泡玛特是一家聚焦潮玩与IP运营的公司，致力于成为“全球领先的潮流文化娱乐集团”。报告指出潮玩并非伪需求，而是“Kidult”文化的一部分，反映了当代消费者对情绪价值和娱乐形式的长期需求。公司通过艺术家合作、营销资源积累和用户数据资产构建三大竞争壁垒，形成飞轮效应，推动IP孵化成功率和毛利率提升。公司正从单一商品销售向泛娱化布局转型，未来增长空间广阔。

主要观点

• 潮玩不是伪需求：潮玩是“Kidult”趋势的一部分，迎合了成年人对情绪价值和娱乐形式的需求。
• 娱乐形式变迁：尽管娱乐方式随科技演变，但需求不变，泛娱化布局成为趋势。
• 公司处于成长早期：相比全球情绪价值龙头如三丽鸥、迪士尼，公司仍处于成长阶段，具备更高的增长潜力。
• IP矩阵均衡发展：公司IP收入结构相较三丽鸥更为均衡，具备更强的抗风险能力。
• 海外市场潜力大：公司海外收入占比快速提升，未来仍有较大的市场拓展空间。
• 盈利预测乐观：预计2025-2027年公司营收分别为369.57亿、551.72亿、678.11亿元，归母净利润分别为123.76亿、173.73亿、226.85亿元，对应EPS分别为9.23元、12.95元、16.91元，给予2026年25XPE，目标价359.72港元，维持“买入”评级。

关键信息

1. 潮玩不是伪需求

• “Kidult”趋势由人口结构、媒体变迁和心理需求共同驱动，乐高和泡泡玛特是该趋势的代表。
• 娱乐需求不会消失，潮玩和盲盒等是满足娱乐需求的方式之一。
• 公司业务不限于潮玩，正在向IP运营平台转型，未来增长空间广阔。

2. 未来增长空间

2.1 扩大目标客群

• 从中国内地到全球：公司海外收入占比显著提升，从2023年的约10%上升至2025年H1的约40%。
• 从年轻女性到男女老少咸宜：公司正在拓展男性市场，目标客群渗透率逐步提升，男性消费者占比从2024年的36%上升至2025年H1的43%。

2.2 提升客单价

• 从盲盒到MEGA：通过MEGA系列和高单价商品，客单价显著提升，2021年SKULLPANDA买齐全年的费用为5,922元，2025年上升至47,430元。
• 从商品到体验：公司正在拓展乐园、影视、游戏等泛娱化业务，提升消费者体验和情绪价值。

3. 公司竞争壁垒

3.1 艺术家人才壁垒

• 公司早期与香港成熟潮玩艺术家合作，构建了独特的艺术家发掘网络。
• 例如MOLLY的创作者Kenny、The Monsters的创作者龙家升等，均是公司IP孵化的核心。
• 公司还成立了innerflow，专注于青年艺术推广，持续吸引优秀艺术家加入。

3.2 营销合作资源壁垒

• 公司通过与知名品牌和明星合作，提升IP影响力和市场渗透。
• 例如与优衣库、Vans、LVMH旗下MOYNAT等品牌联名，与Lisa、杨紫琼等明星合作，扩大IP知名度。
• LABUBU、The Monsters等IP通过明星推广和内容创新，实现有效拉新。

3.3 用户数据资产壁垒

• 公司以直营为主，拥有较强的用户数据把控能力，实现精准投放和提升运营效率。
• 用户画像显示，公司女性消费者占比高于乐高和迪士尼，男性消费者占比逐步上升。

4. 估值安全边际

• 公司成长周期位置优于三丽鸥、迪士尼等情绪价值龙头，且受益于中国国力崛起和文化输出，估值具备安全边际。
• 静态估值在10-30XPE之间，公司估值有望超越这一区间，实现更高增长。

5. 盈利预测与投资建议

• 盈利预测：预计2025-2027年公司营收分别为369.57亿、551.72亿、678.11亿元，归母净利润分别为123.76亿、173.73亿、226.85亿元。
• 投资建议：维持“买入”评级，目标价为359.72港元，对应2026年25XPE。

风险提示

• 人民币汇率波动：可能影响公司海外业务收益。
• 新品市场反响不及预期：新IP或新产品可能未达预期销售表现。
• 海外市场拓展不及预期：海外业务增长可能受制于市场接受度和运营能力。

关键财务指标

图表与数据

• 图表1：美国战后婴儿潮为玩具行业带来数量庞大的潜在客群。
• 图表2：战后美国经济复苏开启“黄金时代”，家庭可支配收入增长，父母更愿意为孩子购买玩具。
• 图表3：乐高CEO参加2006年在柏林举办的1000Steine粉丝节。
• 图表4：1960-1970年代，彩色电视在美国家庭中的渗透率快速提升。
• 图表5：乐高机械组系列部分产品。
• 图表6：2010年代以来，美国/欧洲/中国等主要玩具市场粗出生率均呈下降趋势。
• 图表7：2016年，乐高营业收入超越美泰和孩之宝，此后差距逐步扩大。
• 图表8：近年来瞄准成年群体的泡泡玛特市占率呈上行趋势，但相比全球龙头玩具公司仍有提升空间。
• 图表9：2010年代，全球传统玩具和桌游行业增长几乎停滞，而电子游戏行业市场规模快速增长。
• 图表10：2024年全球娱乐和媒体行业市场规模已达近3万亿美元，且未来5年预计仍将保持增长。
• 图表11：全球娱乐产业示意图。
• 图表12：公司/三丽鸥/迪士尼/乐高本土市场收入占比。
• 图表13：2024年起，The Monsters收入占比快速攀升。
• 图表14：2024年起，公司海外市场收入占比显著提升。
• 图表15：2010年代初，三丽鸥海外收入占比随Hello Kitty的热度变化先升后降。
• 图表16：公司批发及其他渠道销售收入占比仅约10%。
• 图表17：2009财年以来，三丽鸥授权收入占比持续提升。
• 图表18：1H25公司分IP收入结构相比FY2013时的三丽鸥更加均衡。
• 图表19：截至1H23，乐高约50%门店位于中国内地。
• 图表20：截至FY2014末，三丽鸥日本门店占比约71.4%。
• 图表21：至1H25，公司71.6%的零售店位于中国内地。
• 图表22：截至24年底，公司二线及其他城市门店占比40%。
• 图表23：近四年公司用户画像年龄结构。
• 图表24：近四年公司用户画像性别结构。
• 图表25：2024年公司女性消费者占比低于三丽鸥、高于乐高/迪士尼/万代南梦宫。
• 图表26：美国电影分级体系。
• 图表27：1980年代美国票房TOP100电影中，试金石影业出品了其中9部。
• 图表28：30岁以下男性用户媒介偏好APP TOP20。
• 图表29：31-45岁男性用户媒介偏好APP TOP20。
• 图表30：SKULLPANDA X DUCATI联名可动人偶。
• 图表31：守望先锋全场最佳系列手办。
• 图表32：公司热门IP形象。
• 图表33：三丽鸥热门IP形象。
• 图表34：公司主要IP消费者画像中男性消费者占比。
• 图表35：1H25公司内地新增注册会员数量创下新高。
• 图表36：凭借联名破圈和内容创新实现有效拉新，公司对目标客群的渗透率持续提升。
• 图表37：2025年，MOLLY以4种基本形象发售了多样化的产品。
• 图表38：2021 vs 2024，按品类分SKULLPANDA年度上新次数。
• 图表39：品类多样化及结构高端化推动SKULLPANDA销售收入持续增长。
• 图表40：1H25公司中国内地注册会员ARPU同比+44.9%。
• 图表41：1H25公司MEGA产品收入同比增长71.8%，收入占比回落5.6pct至7.3%。
• 图表42：公司成熟IP和新IP的粉丝所消费的产品结构不同。
• 图表43：目前全球共有11家乐高乐园。
• 图表44：部分乐高电子游戏。
• 图表45：三丽鸥10年长期战略示意图。
• 图表46：截至1H25，公司收入结构仍以商品销售为主，衍生品及其他业务收入占比约11%。
• 图表47：9M23乐园开业，推动公司批发及其他渠道销售收入快速增长。
• 图表48：2023年9月，公司城市乐园于北京正式开园。
• 图表49：2024年，公司推出自研游戏《梦想家园》。
• 图表50：FY2024三丽鸥收入结构以商品销售及授权为主。
• 图表51：2024年乐高收入结构以商品销售为主。
• 图表52：FY2025迪士尼乐园门票收入占比约12%，商品授权及零售业务收入占总营收的比重不足5%。
• 图表53：2024年康卡斯特主题公园业务收入占总营收的比重约7%。
• 图表54：艺术家人物关系图。
• 图表55：How2work Limited与公司的股权关系。
• 图表56：北京798艺术区的泡泡玛特画廊完成升级，于1月15日面向公众开放并推出首展。
• 图表57：公司授权费及其他服务收入占总营收的比重尚不足1%。
• 图表58：2024年，公司授权及设计费增速显著高于授权IP收入。
• 图表59：优衣库、Vans等知名品牌已成为公司平台化的跨界联名合作资源。
• 图表60：龙家升与LVMH集团旗下的箱包品牌MOYNAT推出联名系列。
• 图表61：国际影星杨紫琼为龙家升 x MOYNAT联名系列拍摄宣传片，并登上公司旗下《play/Ground》杂志。
• 图表62：2009年Hello Kitty35周年，Lady Gaga上身Hello Kitty长裙。
• 图表63：Lisa携LABUBU登上《名利场》视频。
• 图表64：2025年10月举办的WSJ 2025年度创新者颁奖典礼上，艺人收到定制款LABUBU礼物。
• 图表65：2026年1月举办的韩国金唱片颁奖典礼上，韩国明星Jennie收到公司定制花束作为礼物并使用。
• 图表66：Zsiga推出以来历年产品发售频率和产品品类结构。
• 图表67：3大核心竞争壁垒形成飞轮效应。
• 图表68：更高的IP孵化成功率带来同业领先的毛利率。
• 图表69：迪士尼历史PE TTM估值总体在10-30区间内浮动。
• 图表70：3Q22起，Disney+订阅用户数量见顶。
• 图表71：4Q21起Disney+AMRPPU连续3个季度环比下滑。
• 图表72：迪士尼历史股价复盘。
• 图表73：三丽鸥历史PETTM估值总体在10-40X区间浮动。
• 图表74：三丽鸥历史股价复盘。
• 图表75：公司25-27年盈利预测。
• 图表76：可比公司估值。

结论

泡泡玛特凭借“Kidult”趋势、泛娱化布局、三大竞争壁垒，具备较强的市场竞争力和增长潜力。公司正处于成长早期，具备较高的估值安全边际，未来增长空间广阔。维持“买入”评级，目标价为359.72港元，对应2026年25XPE。