20200714-招商证券-科斯伍德-300192.SZ-深度报告_一跃龙门_直指全国_43页_2mb

科斯伍德（300192.SZ）深度报告总结

核心内容

市场空间

• 全国市场概况：中高考升学竞争激烈，复读参培需求刚性。全国高考报名人数连续两年突破1000万，普通本科录取率不足50%，985/211院校录取率不足10%，大量考生因考试失利选择复读，形成稳定市场需求。
• 区域竞争格局：陕西高补市场分散，CR5约为21%，龙门教育市场份额第一，达9%。中补市场龙门教育领先优势明显，为绝对龙头。
• 行业规模测算：预计2022年全国中高考复读补习市场规模将超过600亿元，其中高考复读400亿元，中考复读200亿元。

公司亮点

• “三中”定位：专注中高考复读补习市场，形成错位竞争。聚焦中等生群体，提分效果显著，教学质量可量化，生源充足。
• 区域选择：重点布局中西部省会城市，如河南、安徽、四川等，这些地区教育资源相对匮乏，复读接受度高，且高考报名人数位居全国前列。
• 三大业务板块协同发展：封闭式培训业务为利润来源，K12培训业务为流量入口，软件销售业务为内部配套支持，形成闭环。

未来看点

内生增长

• 班型结构升级（普通班占比下降，精品班和实验班占比提升）和学费标准提高，带动客单价提升，2017-2019年从0.95万元/人提升至1.44万元/人，年复合增速23%。

外延扩张

• 短期依赖本地新校区扩容，预计2020年秋招人数将达1.3万人以上。中长期将向邻近高考大省（如河南、安徽、四川）扩张，通过职高模式实现异地复制。

发展战略

• 实施“职普融合”战略，利用营利性民办职高和普高牌照进行扩张，结合K12培训业务和软件销售业务，构建全牌照全业态布局，增强市场竞争力。

投资建议

• 龙门教育作为封闭式中高考培训龙头，有望实现异地校区快速复制。预计2020-2022年营收分别为9.53/11.58/13.84亿元，归母净利分别为1.82/2.41/3.03亿元，年复合增速分别为32%和26%。目标市值100亿元，对应2021年40倍PE，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。

公司概况

油墨业务转型教育

• 科斯伍德原为油墨行业龙头，2017年收购龙门教育49.76%股权，2020年实现100%控股，完成主业转型为教育领域。

收购方案

• 2017年以7.57亿元收购龙门教育49.76%股权，2020年以8.13亿元收购剩余50.24%股权，总交易对价15.70亿元。2020年3月完成定增，募集3亿元用于支付现金部分。

股权结构

• 龙门核心团队与上市公司利益绑定，吴贤良及其一致行动人吴艳红合计持有1.08亿股，占比36.24%，为第一大股东。马良铭持股比例可因可转债转股提升至14.98%。

管理团队

• 决策层由上市公司主导，经营层保留龙门原有团队。吴贤良任龙门教育董事长，马良铭任副董事长，黄森磊任总经理，董兵任董事，团队经验丰富，管理高效。

财务表现

• 营收结构：教育培训业务占比超50%，油墨业务占比持续下降。2019年教育培训收入占比达58%。
• 费用控制：销售/财务费用率分别下降0.47/0.43个百分点，费用管理优化。管理费用率略有上升，主要因教师人工成本增加。
• 现金流：经营现金流良好，2019年净额2.44亿元。预收账款稳定增长，为教育培训业务增长提供保障。

龙门教育财务表现

营收与利润

• 2017-2019年净利润分别为1.05/1.32/1.65亿元，复合增速25.4%。营业收入从2017年的3.98亿元增长至2019年的5.52亿元，复合增速17.8%。
• 超额完成业绩对赌承诺，2017-2019年业绩承诺分别为1/1.3/1.6亿元，实际实现分别为1.05/1.32/1.65亿元。

费用与现金流

• 费用率持续下降，2019年整体费用率约为21%。经营性现金流良好，2016-2018年年复合增速43%。货币资金余额2.26亿元，短期偿债能力强。

业务结构

• 2019年封闭式培训收入占比59%，K12课外辅导占比31%，软件销售占比8%。封闭式培训毛利率提升，K12毛利率稳定，软件销售毛利率高但贡献较小。

封闭培训业务

招生与客单价

• 招生规模稳定，年均招生人数约1.2万人。班型结构升级，精品班和实验班占比提升，普通班占比下降。2017-2019年客单价从1.9万元/人提升至2.87万元/人，年复合增速23%。

教学模式

• “教、学、管”一体化，采用“导师+讲师+专业班主任+分层次滚动式教学+全封闭管理”模式。强化师生管理，提升教学质量与运营效率。

市场定位

• 聚焦中等生，提供过一本、二本分数线的培训服务。龙门教育在陕西中高考市场占据优势，一本上线率54%，二本上线率92%。

K12培训业务

全国布局

• 截至2020年7月，龙门尚学在全国14个城市设立55家学习中心。重点布局邻近高考大省，如湖北、湖南、四川、安徽、河南等。

业务增长

• 2016-2019年K12培训业务营收年复合增速22%。报名课时从89万小时增长至103万小时，课时单价从186元/小时提升至209元/小时。

教辅软件业务

产品与服务

• 教辅软件销售业务以内销为主，为培训业务提供软件支持。产品包括龙门精讲、跃龙门中高考知识点挖掘机、龙门云课堂等，已取得15个软件著作权。

教学支持

• 自研教材结合智能教辅软件，形成差异化竞争力。通过动态匹配学生学情与教学内容，提升教学质量与效率。

教育资源与师资力量

教师团队

• 龙门教育核心团队包括特级教师马良铭、高级教师郭爱珍、向国武等，具备丰富的教学与管理经验。同时聘请心理辅导老师和高考指导专家，提升学生心理素质与应试能力。

教学成果

• 通过科学管理和个性化教学，龙门教育在陕西地区中高考市场保持领先地位，提升学生分数和升学率。

市场前景与挑战

复读市场前景

• 全国复读市场高度分散，龙门教育在陕西市场占据领先地位，未来有望向其他中西部省份扩展，如河南、安徽、四川等。

政策与挑战

• 复读业务受政策影响较大，审批周期较长，限制扩张速度。职高模式作为替代方案，政策支持度高，有助于实现异地复制。

总结

龙门教育作为科斯伍德教育板块的核心，具备显著的市场优势和成长潜力。通过“三中”市场定位，形成差异化竞争，结合K12培训和软件销售业务，实现协同发展。公司未来有望通过本地扩容和异地扩张，提升招生规模和客单价，实现业绩增长。在政策支持下，职高模式将成为重要扩张路径，推动公司全牌照战略布局，提升市场占有率和盈利能力。