20161221-华泰证券-格物致知系列之二_利率拐点_风格逆转_周期为王_21页_1022kb

文档总结：利率拐点，风格逆转，周期为王

核心内容

本文主要分析了2016年全球利率拐点对股市风格的影响，指出在利率回升阶段，周期股将优于成长股和消费股，成为投资配置的核心。文章结合历史数据与当前经济环境，探讨了利率变化与股票估值之间的关系，并提出了“金刚石组合”作为当前的配置主线。

主要观点

• 利率拐点引发风格逆转：自次贷危机以来，全球进入长达九年的利率下行周期，资金流入成长股和消费股，赋予其过高估值溢价。然而，2016年三季度全球利率出现显著回升，再通胀预期推动经济走出“低增长”、“低通胀”、“低利率”和“低资本回报”的泥潭，股票市场风格发生逆转，周期股开始跑赢。

• 利率与估值负相关：在利率下行阶段，高市净率行业表现优于低市净率行业；而在利率上行阶段，低市净率行业表现更佳，体现出估值与行业表现的负相关关系。

• 实际利率下行支持周期股估值：PPI上行速度超过名义利率，实际利率下行支撑周期股估值。2016年PPI从年初-5.9%上升至11月3.3%，实际利率处于下行通道，为周期股提供支撑。

• 盈利改善取代流动性成为核心驱动力：A股盈利能力的中长期修复将取代流动性扩张成为驱动股市的核心因素。当前，企业盈利复苏、库存低位、利率上行等趋势为周期股提供配置价值。

• “金刚石组合”推荐：在盈利改善和利率上行的背景下，推荐配置“金刚石组合”，包括银行、钢铁和石化行业。这些行业具有估值低、机构配置少、受益于经济复苏和利率上行的特点。

关键信息

• 全球利率拐点：2016年三季度，全球利率出现显著回升，再通胀预期成为关键驱动因素。

• 历史对比：过去四轮盈利修复与利率上行时期（2002、2005、2009、2012年）均出现低估值板块跑赢高估值板块的趋势。

• 行业表现：在利率回升阶段，金融、原材料、能源等低市净率行业表现优异，周期股成为市场主线。

• 经济复苏信号：2016年以来，中国经济微观层面持续走强，工业企业库存处于历史低位，PPI上行带动盈利修复，推动利率回升。

• 风格切换提示：在盈利改善的最后一个月，高市净率股票可能开始跑赢低市净率股票，需警惕风格切换。

历史比较分析

在这些时期，低估值板块在盈利修复初期表现优于高估值板块，但盈利改善的最后一个月需警惕风格切换。

业绩改善型周期股配置逻辑

• 供给收缩：上游去产能加快，利润向中游传导，推动行业盈利改善。

• 补库周期：工业企业库存处于低位，补库存周期启动，带动中游产成品需求。

• 盈利改善：PPI上涨带动企业盈利回升，中游行业附加值高，成本转嫁能力强。

• 利率上行：名义利率与实际利率的背离，推动市场资金转向低估值周期股。

推荐行业组合

• 银行：净息差提升，不良率见顶，估值低且机构配置少。
• 钢铁：去产能加快，上游利润向中游传导，估值低。
• 石化：全球供给收缩与需求扩张对油价形成支撑，估值低。

图表与数据支持

• 图表1：全球利率拐点由再通胀预期引发。
• 图表2：美、欧、中PMI在8月后加速上扬。
• 图表3：经济意外指数同步上升，显示全球经济好转。
• 图表4-6：次贷危机后，高市净率行业在利率下行阶段表现优异。
• 图表7-9：利率上行阶段，低市净率行业表现突出。
• 图表10：实际利率与A股走势长期来看负相关。
• 图表11-13：ROE与融资成本差值回升，工业企业库存低位，显示盈利修复。
• 图表19：PPI工程机械与PPI原材料变动基本一致，说明盈利向中游传导。
• 图表20-25：历史四轮盈利修复与利率上行阶段，低市净率板块超额收益显著。
• 图表26-29：不同年份盈利修复期的行业超额收益排名，支持“金刚石组合”配置。

风险提示

• 风格切换风险：盈利改善的最后一个月，高市净率股票可能跑赢低市净率股票，需警惕风格切换。
• 市场波动风险：利率和盈利的同步上行并不保证股票价格持续上涨，需结合市场变化进行动态调整。
• 政策不确定性：财政政策与货币政策的配合可能影响利率走势与市场风格。

结论

本文指出，2016年全球利率拐点引发股市风格逆转，周期股成为配置主线。通过分析历史数据，确认了在盈利修复与利率上行阶段，低估值行业表现更优。建议投资者关注“金刚石组合”，即银行、钢铁、石化行业，以捕捉周期股在利率和盈利同步改善中的超额收益机会。同时，需关注风格切换的信号，合理配置资产。