有色金属行业2020年度投资策略之基本金属篇：博弈之道，自上而下看铜铝-20200101-长江证券-34页_2mb

金属、非金属与采矿行业总结

核心内容概述

本报告分析了2020年基本金属（铜、铝）的行业趋势，重点探讨了其需求端变化、供给端调整、库存特征以及投资策略。整体来看，基本金属在产业转型背景下，需求端受到地产投资、基建、电力等多因素影响，供给端则因行业集中度低而面临囚徒博弈的困境，同时强调了库存作为滞后指标的特性及对价格波动的影响。

主要观点

1. 需求端变化

• 铜和铝的需求端主要受地产投资和电力投资影响，其中地产投资在2018年后对铜铝价格的驱动效应有所减弱。
• 2019年铜铝表观消费量同比增速有所回升，但库存持续去化，表明需求端尚未强劲反弹。
• 2020年地产投资的结构分化导致需求呈现区域性景气，中西部地区表现优于东部。
• 中国进入后工业化时代，铜铝人均消费增速放缓，未来需求增长需依赖新能源、电子等新领域。

2. 供给端调整

• 铜矿供给处于紧平衡状态，加工费持续走低，显示供给端的刚性。
• 铝产业链供给格局由氧化铝向电解铝倾斜，产能投放较大，供给端压力明显。
• 供给端调整因集中度低，易出现被动、滞后、反复等问题，难以持续。

3. 库存特征

• 库存是需求的同步偏滞后指标，且库存波动随着经济结构转型逐步收敛。
• 低库存是周期启动的必要条件，但并非充分条件。
• 历史数据显示，需求底通常领先于库存底，因此需关注需求的持续性。

4. 投资策略

• 铜铝处于基本面和估值的双低位置，存在反弹机会。
• 铜具备高β特性，对市场波动反应更敏感；铝则为低α但高β，具备博弈特性。
• 建议把握过度悲观后的修正窗口，关注PPI反弹带来的弹性机会。

关键信息

需求端

• 地产投资：地产竣工面积占铝需求约29%，地产投资波动主导中上游商品需求。
• 电力投资：电力和电缆占铜终端消费约40%，未来电力投资结构变化或对铜需求带来支撑。
• 后工业化需求：中国步入后工业化时代，铜铝需求增速放缓或趋近于零，需关注新应用领域。

供给端

• 铜供给：全球铜精矿新增产能增长有限，2019年为22.7万吨，2020年预计43.14万吨，供需维持紧平衡。
• 铝供给：电解铝产能利用率高于氧化铝，供给端压力较大，且成本调整灵活性较低。

库存与价格

• 库存是滞后指标，库存变化幅度受需求波动影响。
• 低库存有助于形成价格反弹预期，但需结合需求趋势判断。
• 需求启动后，库存才逐步触底，因此需关注需求的持续性。

投资建议

• 铜铝具备反弹机会，尤其在PPI上行周期中。
• 建议关注铜、铝板块的β属性，把握阶段性反弹机会。
• 重点公司推荐包括铜陵有色（买入）、云铝股份（增持）、神火股份（买入）、江西铜业（增持）、中国铝业（增持）、紫金矿业（增持）。

风险提示

1. 地产产业链快速回落；
2. 铜、铝供给过快释放。

图表目录摘要

• 图1：铜、铝价格涨幅分别为5%、3%；
• 图2：铜铝板块超额收益；
• 图3：铜下游终端需求中电力占比最大；
• 图4：铝下游中地产竣工占比约29%；
• 图5、图6：铜铝价格与电网、地产竣工投资拟合度不高；
• 图7：2009年后铜铝价格与地产投资高度相关；
• 图10：低库存模式下地产因城施策导致需求扁平化；
• 图14：2015年地产投资启动后库存才见底；
• 图30：2019年电网投资完成额同比明显下滑；
• 图40：预计2020年铜需求平稳，供给维持紧平衡；
• 图41：预计2020年电解铝供需双强，价格维稳。

行业特征与趋势

• 基本金属具备低α、高β特性，适合在市场波动中参与博弈；
• 行业已释放悲观预期，具备反弹潜力；
• 2020年一季度PPI大概率上行，为铜铝提供配置窗口期；
• 铜价波动大于铝价，因铜矿成本曲线陡峭，供给调整更灵活；
• 铝价受供给端影响较大，需关注竣工成色及产能投放。

结论

在产业转型与经济结构调整背景下，铜铝等基本金属需求端趋于平稳，供给端维持紧平衡或面临压力。低库存模式下，市场对价格反弹存在较高预期，但需警惕地产投资回落与供给释放风险。从配置角度出发，应把握行业底部反弹窗口，关注PPI上行带来的价格弹性，同时重视行业β特性，适时参与市场波动。