20191111-广发证券-家用轻工行业：整装深度：定制龙头收入再次加速的第二增长极_32页_2mb

家用轻工行业整装市场分析总结

核心内容概述

本文聚焦于家用轻工行业中的整装市场，探讨其未来发展趋势、竞争格局以及主要参与者的发展路径。整装业务正成为行业第二增长极，通过分析不同整装模式的优劣，指出定制家具企业具备更强的整合能力与先发优势，有望在整装市场中脱颖而出。

主要观点与关键信息

整装市场空间与趋势

• 整装市场规模：预计2019-2021年整装市场规模分别为1.87万亿、1.82万亿、1.76万亿，整体平稳下滑，但精装房与存量房需求增速明显。
• 市场结构：整装市场存在“大行业，小公司”的现象，集中度较低，但未来有望提升，主要得益于政策、需求和供给三方面的推动。
• 市场细分：
  • 新房需求：分为毛坯房与精装房，其中精装房需求增长显著。
  • 存量房需求：假设10年以上房屋有更新需求，更新意愿为5%-20%时，存量房市场规模可贡献千亿级增长。

整装公司的演进路径

• 传统整装流程：一般需要45-70天完成，分为准备、施工、入住三个阶段，但存在流程冗长、信息不对称、价格不透明、施工质量难以保证等问题。
• 全国性整装模式构建：需具备三大能力：
  1. 强大的产品工业化能力：实现标准化、规模化，降低人工成本。
  2. 强大的信息化系统：提升信息交付效率，优化供应链管理。
  3. 强大的供应商与服务商整合能力：掌控整装流程中关键环节，提升交付效率与质量。

现有市场参与者的困局

• 互联网家装公司（如土巴兔、齐家网）：虽有创新，但低估线下整合难度，自营模式难以持续，逐渐回归线上平台模式。
• 传统家装公司（如东易日盛、金螳螂）：采用直营模式提升质量，但拓展速度慢、成本高，导致规模瓶颈。
• 定制家具企业（如欧派家居、尚品宅配）：具备产品与供应链优势，通过赋能模式有效整合资源，避免直营模式风险，具备全国扩张潜力。

相关标的分析

• 欧派家居：
  • 整装业务空间预计达到450-700亿元。
  • 2019-2021年EPS分别为4.30、4.97、5.74元/股，对应2020年PE为23倍。
  • 整装业务净利率波动范围约1个pct，影响有限。
• 尚品宅配：
  • 整装业务增长迅速，2019年上半年收入约1.5亿元，同比增长230%。
  • 整装云会员数量增长明显，提供供应链与信息化系统支持。
  • 预计2020年合理价值为86.8元/股，维持买入评级。

风险提示

• 房地产政策调控力度加大；
• 整装渠道拓展低于预期；
• 公司信息化技术推进受阻；
• 文中部分信息来自调研，存在样本数据偏差风险。

图表索引

• 图1：整装市场规模测算逻辑
• 图2：装饰装修行业企业数量逐年减少
• 图3：房地产企业销售面积集中度逐年上升
• 图4：全品类家具装修流程
• 图5：装修方式
• 图6：土巴兔装修模式
• 图7：土巴兔用户装修流程
• 图8：博若森整装套餐所涵盖的交付内容
• 图9：2015-2017年土巴兔业务收入及其占比
• 图10：2017与2018年上半年土巴兔业务收入及其占比
• 图11：齐家网装修流程
• 图12：齐家网模式
• 图13：博若森整装套餐所涵盖的交付内容
• 图14：2019年H1东易日盛收入占比
• 图15：东易日盛主要业务近年收入以及同比
• 图16：速美服务流程
• 图17：速美供应链体系
• 图18：速美施工进度规划
• 图19：金螳螂家整装方案
• 图20：金螳螂家标准化服务流程
• 图21：金螳螂家严控施工管理体系
• 图22：欧派整装大家居经销商和门店数
• 图23：欧派整装大家居客户群体
• 图24：欧派整装大家居赋能模式
• 图25：HOMEKOO整装云赋能平台
• 图26：整装云优势一览
• 图27：整装云S2B商业模式
• 图28：日本骊住2024年目标规划

表格索引

• 表1：整装行业规模测算
• 表2：存量房更新需求规模敏感性测算
• 表3：欧派家居整装业务对公司整体净利率影响测算
• 表4：欧派家居整装业务增长测算
• 表5：尚品宅配整装业务增长测算

总结

整装业务正成为家用轻工行业的重要增长点，未来三年市场规模预计平稳下滑，但精装房与存量房需求增长显著。传统家装公司与互联网家装平台在市占率提升方面遭遇瓶颈，而定制家具企业凭借产品工业化、信息化系统及供应链整合能力，具备更强的全国扩展潜力。欧派家居与尚品宅配作为主要标的，分别代表传统与创新模式，均展现出良好的增长前景与盈利潜力。