20190425-华泰证券-建工行业信用分析报告：政策筑底，建工民企信用价值挖掘_18页_552kb

建工民企信用分析报告总结

核心内容概述

本报告分析了2019年建工民企的信用风险及投资机会，重点关注建工行业在2018年受金融去杠杆和隐性债务压力影响后的现状，以及2019年政策不确定性带来的影响。建工民企普遍存在垫资、轻资产、高负债、短债多、盈利弱等特点，未来一年面临较大的偿债压力。报告建议投资者关注信用债二级市场机会，重点关注业务和财务资质稳定的发债主体。

主要观点

• 业务模式特点：建工企业普遍采用项目制，存在较大的垫资压力，且资金回笼周期较长，易造成短期资金紧张。
• 政策影响：地产和基建投资在2018年出现明显回落，但政策面有改善迹象，预计短期内不会大幅收紧。
• 财务状况：建工民企整体负债率偏高，部分企业融资成本高企，需警惕流动性风险。
• 信用资质差异：民企之间的信用资质差异较大，部分企业因涉及PPP项目或关联方资金往来而面临更高风险。
• 现金流分析：现金流状况是衡量企业偿债能力的重要指标，需关注经营获现能力和非经营资金占用情况。
• 资产质量：建工民企资产以流动资产为主，资产周转率偏低，部分企业应收账款和存货占比高，需关注其坏账计提和账龄分布。

关键信息

行业特点

• 建工企业普遍存在垫资、轻资产、高负债、短债多、盈利弱等特点。
• 2018年受金融去杠杆和隐性债务压力影响较大，2019年政策不确定性仍存在，但再度大幅收紧可能性较低。

财务分析

• 负债率：截至2018年9月末，申万建筑装饰行业资产负债率为76.65%，房屋建设、基础建设二级子行业负债率更高。
• 盈利状况：建工民企整体盈利较弱，2017年净资产收益率下降明显，多数企业毛利率低于12%。
• 资产结构：建工民企资产以流动资产为主，存货、应收账款占比较高，且多数企业资产周转率偏低。

信用债分析

• 发债主体：22家民营建工主体中，总资产规模集中在200亿元以下，部分企业资产规模较大。
• 信用评级：多数民企主体评级分布在AA级，未来一年信用债到期量较大，需关注偿债能力。
• 风险提示：下游投资需求下行、民企流动性风险、资本运营项目资金占用压力等。

投资建议

• 建议关注业务和财务资质较为稳定的发债主体，尤其是少或不涉及资本运营项目、资产规模大、盈利和成本稳定、应收款项无恶化、资产周转和现金回笼正常、关联方资金往来管控稳定、债务偿付指标较好的企业。
• 避免轻易下沉资质，优先考虑基本面稳健的企业。

图表目录（摘要）

• 图表1：建筑施工项目周期示意图
• 图表2：SW建筑子行业负债率高企
• 图表3：建筑行业轻资产、短债比例高
• 图表4：上游主要材料价格自2017年持续上涨
• 图表5：SW建筑装饰行业及主要子行业净资产收益率下行
• 图表6：近期建筑业合同签订、房地产土地购置增速方向不明确
• 图表7：房地产和基建固定资产投资累计增速近期有所反弹
• 图表8：总承包序列资质持有情况
• 图表9：2017年末民企涉足PPP及其他资本运营管理项目情况
• 图表10：民营建工主体在手订单及近年新签订单情况
• 图表11：2017年民营建工发债主体主业收入构成情况
• 图表12：2017年业务主要分布及客户大体情况
• 图表13：2017年末建工民企资产规模
• 图表14：毛利率情况对比
• 图表15：销售期间费用率情况
• 图表16：应收账款情况对比
• 图表17：存货情况对比
• 图表18：其他应收款情况
• 图表19：长期应收款情况
• 图表20：资产周转率情况
• 图表21：2017年现金收入比情况
• 图表22：2017年收到/支付其他与经营活动相关现金均值/营业总收入情况
• 图表23：2017年负债率及融资成本情况
• 图表24：2017年货币资金/短期债务情况
• 图表25：2017年全部债务/EBITDA情况
• 图表26：建工民企评级分布及存量债情况
• 图表27：2019年建工民企新发债情况
• 图表28：未来一年建工民企信用债到期情况

总结要点

• 建工民企信用风险较高，需关注其资产负债率、融资成本、现金流及应收账款情况。
• 建工企业普遍面临较大的短期偿债压力，部分企业因PPP项目或关联方资金往来而风险更高。
• 2019年政策面不确定性较大，但预计不会再度大幅收紧，需关注政策变化对下游需求的影响。
• 建议投资者结合2018年财报，关注基本面稳健、财务状况良好的信用债主体，避免过度依赖资本运营项目。
• 重点分析应收款项资质、资产规模、盈利稳定性、现金流状况及债务偿付能力，以评估企业信用风险。