20260227-开源证券-锅圈-02517.HK-公司首次覆盖报告_供应链+数字化为基抢滩下沉_大店+品类+品牌_拓展迈步第二个万店目标_30页_2mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 锅圈（02517.HK） 2026年02月27日 投资评级：买入（首次） # 供应链+数字化为基抢滩下沉，“大店+品类+品牌”拓展迈步第二个万店目标 ——公司首次覆盖报告 日期 2026/2/26 当前股价(港元) 4.180 一年最高最低(港元) 4.530/1.770 总市值(亿港元) 114.84 流通市值(亿港元) 109.90 总股本(亿股) 27.47 流通港股(亿股) 26.29 近3个月换手率(%) 30.02 股价走势图 数据来源：聚源 张宇光（分析师） zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003 初敏（分析师） chumin@kysec.cn 证书编号：S0790522080008 李睿娴（分析师） liruixian@kysec.cn 证书编号：S0790525020004 # 公司经营重回高质量加速增长通道，开店提速与单店增长实现“戴维斯双击” 凭借“社区门口火锅食材超市”定位，精准切入中国餐饮零售化浪潮，经历2024年调整与门店调优后，于2025年正式重启扩张节奏，2025年全年门店净增1416家，总门店数达到11566家，复苏势头强劲。2025年公司预计实现营收77.5-78.5亿元/yoy+19.8-21.3%；核心经营利润达4.5-4.7亿元/+44.8-51.2%，我们预计核心经营利润率攀升至5.9%历史新高。增长得益于门店数量以及单店收入的双重驱动，费用管控成效显著，盈利能力持续验证。顺应“在家吃饭”高质价比消费趋势，卡位近万亿蓝海市场龙头地位，镜鉴日本神户物产“产销一体化+极致性价比”的成功路径，公司有望持续构建强大抗周期壁垒。我们预计2025-2027年公司营收为78.1/96.3/116.9亿元，同比增长 $20.7\% / 23.3\% / 21.4\%$ ，归母净利润4.5/5.7/7.4亿元，同比增长 $95.6\% / 26.3\% / 30.2\%$ ，当前股价对应PE为20.9/16.6/12.7倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 # 深耕产销一体化+数字化，大店调改、锅圈小炒向全时段“社区央厨”进化 根基牢固：全渠道体系已积累超6000万会员，2025H1预存卡金额同比增长 $37.2\%$ 公司通过控股收购布局7座自有工厂，核心品类自产比例有望从现有的 $20\%+$ 提升至 $40 - 50\%$ ，冷链网络可实现次日达配送，确保产品的极致性价比优势。增长引擎多元：（1）从卖单品到卖套餐，实现从“卖食材”到“卖解决方案”的转型。（2）向“户外生活挚友”的身份延伸，户外烧烤露营产品已占营收比重达 $22\%$ ，成为继火锅后的第二增长曲线。（3）推动门店面积扩展至100平米以上，新增生鲜及早餐品类，覆盖“一日四餐”；（4）“锅圈小炒”依托机器人提供极致性价比中餐，切入社区正餐市场。 # - 五年剑指两万家门店，深耕下沉与海外布局双轮驱动打开长期成长空间 公司发布规划明确未来五年门店数目标达2万家，主要增量瞄准三线及以下城市的下沉市场。数据显示，锅圈目前在下沉市场的每百万人门店数仅为5.3家，远低于同业态（如零食量贩）的渗透密度，且其20万的低开店门槛与18个月的回本周期对加盟商具有吸引力，具备广阔的加密空间。海外方面，公司以海南为支点启动全球化战略，初步以产品出海为先，伴随麻浪烫、火锅等中餐海外走红，公司有望复制国内成功经验，打造新的业绩增长极。 # $\bullet$ 风险提示：市场竞争加剧风险、成本上涨风险、模式与消费依赖风险等。 财务摘要和估值指标 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 6,094 6,470 7,808 9,626 11,688 YOY(%) (15.0) 6.2 20.7 23.3 21.4 净利润(百万元) 240 231 451 569 741 YOY(%) 4.2 (3.8) 95.6 26.3 30.2 毛利率(%) 22.2 21.9 22.6 23.0 23.3 净利率(%) 3.9 3.6 5.8 5.9 6.3 ROE(%) 7.1 7.1 12.1 13.2 14.6 EPS(摊薄/元) 0.1 0.1 0.2 0.2 0.3 P/E(倍) 39.4 40.9 20.9 16.6 12.7 P/B(倍) 1.5 1.5 1.2 1.0 0.8 数据来源：聚源、开源证券研究所 # 目录 1、公司概况：深耕“在家吃饭”场景“蹲苗”计划后开店提速 1.1、公司历史：从2B冻品批发到2C社区央厨，十七年持续迭代进阶 1.2、股权&高管：股权结构集中，创始团队掌舵 5 1.3、门店布局：解决低线&社区的买菜需求，“蹲苗”计划后2025Q3起加速开店 1.4、财务分析：开店&单店增长迎戴维斯双击，经营业绩重回加速通道 8 2、行业概况：健康化、便捷化推动在家餐食增长，镜鉴日本发展潜力较大 10 2.1、在家吃饭：性价比与健康生活的双向奔赴，规模日益扩张 10 2.2、竞争格局：锅圈在家吃饭餐食赛道排名第一，自有品牌领先 11 2.3、镜鉴日本：C端冷冻食品蓬勃发展，简易做饭的同时保留家的温暖 12 3、核心优势：“单品单厂”深耕产销一体化，数字化私域运营提升复购 15 3.1、供应链：极致性价比的底气，“单品单厂”与柔性生产响应需求波动 15 3.2、数字化运营：聚焦私域打法，门店“社交化”+会员“资产化” 17 4、增长曲线：多品类横向拓展，“锅圈小炒”+“大店调改”扛起增长大旗 19 4.1、品类拓展：套餐+户外烧烤为抓手，从火锅单一场景向全品类拓展 19 4.2、 大店调改：锅圈大店焕新，从“单一品类”到“一日四餐”的社区厨房革命 20 4.3、锅圈小炒：高频打低频，店中店形式有望快速铺开 21 5、空间测算：抢滩下沉两万家门店可期，随麻辣烫出海空间广阔 23 5.1、开店空间：未来五年剑指2万家，瞄准县市区下沉市场 23 5.2、海外布局：从华人食堂到全球餐桌，随麻辣烫、火锅出海 24 6、盈利预测与投资建议 25 7、风险提示 27 附：财务预测摘要 28 # 图表目录 图1：截至2025年，锅圈门店数量已达到11566家. 4 图2：锅圈董事长及其一致行动人持股 $47.3\%$ ，机构投资者包括嘉御资本等 图3：深耕供应链，已拥有7座自有工厂 图4：2025年公司重启开店，单Q3净开361家明显加速 图5：锅圈门店覆盖全国31个省份和280座城市 图6：锅圈 $61\%$ 的门店位于居民社区、 $28\%$ 的门店位于街边 图7：锅圈 $52.72\%$ 的门店分布在三线及以下城市 8 图8：小象超市主要集中在一二线城市 8 图9：2025H1锅圈实现收入32.4亿元，同比增长 $21.6\%$ 8 图10：2025H1锅圈实现核心经营利润1.9亿元，同比增长 $122.4\%$ 图11：锅圈2025H1毛利率为 $22.1\%$ ，核心经营利润率为 $5.9\%$ 图12：锅圈2025H1管理费率继续下降 9 图13：锅圈分业务收入占比逐渐多元化 9 图14：单个加盟店收入日均GMV重回增长轨道 9 图15：2024-2025年消费者家人/自己做饭频率提升 10 图16：预计2027年中国在家吃饭市场规模将达到71089亿元. 10 图17：在家吃饭餐食食品比例将从2018年的 $4.6\%$ 增加至2027年的 $13.2\%$ 图18：预计2027年在家吃饭餐食食品市场规模将达到9400亿元，2022-2027年的CAGR为 $20.7\%$ 图19：中国家庭户规模从1982年的4.41人/户下降至2020年的2.62人/户 12 图20：2022年日本即热、即食类预制食品人均消费量为23.2千克，远高于中国 图21：1990-1997年日本冷冻食品行业迎来加速发展，尤其是调味食品. 13 图22：神户物产约为伊藤洋华堂、LIFE等食品超市半价的水平 13 图23：FY2025神户物产实现营业收入246.4亿元，同比增长 $8.63\%$ 13 图24：凭借低运营费用和高周转，业务超市虽然毛利率低但净利率高 14 图25：FY2025神户物产实现营业利润17.81亿元，OPM为 $7.2\%$ 14 图26：锅圈推动供应链革命，缩短中间商链条，为消费者提供极致性价比 16 图27：2024年7月锅圈实业全资收购华鼎冷链（拥有近2000个县冷链直达县乡区域） 16 图28：锅圈在虾滑、牛肉卷、毛肚等核心食材具有明显价格优势（蓝色越浅越便宜） 17 图29：线上线下运营打通，与第三方配送平台、抖音等电商渠道合作 17 图30：截至2025H1锅圈会员人数达到5030万，同比增长 $62.8\%$ 18 图31：2025H1锅圈预存卡金额达到6亿元，同比增长 $37.2\%$ 图32：锅圈在抖音平台发起“毛肚自由”营销活动 19 图33：推出极高性价比的羊头火锅、露营烧烤等套餐. 19 图34：2024年中国露营经济核心市场规模达到2139.7亿元，同比增长 $60.4\%$ 19 图35：锅圈门店提供户外烧烤炉具、火炭、肉串等全系列产品 19 图36：预计2025年中国烧烤市场行业规模为3162亿元，2024-2029年的CAGR为 $12\%$ 20 图37：锅圈烧烤类产品占比从2020年的不足 $6\%$ 提升至2025年上半年的 $22\%$ 20 图38：锅圈大店新增水果区、蔬菜区、鲜肉区等 20 图39：锅圈大店新增早餐品类引流 20 图40：预计到2028年中式社区餐饮的市场规模将达到人民币21,376亿元 21 图41：11月锅圈组织媒体团探访锅圈小炒成都店的筹备基地 22 图42：锅圈小炒正式上线，菜品定价多为5.9-25.9元 22 图43：海底捞海外已拥有126家门店（单位：家） 24 表 1: 公司创始人多年深耕供应链, 高管管理经验丰富. 表 2：以 2022 年零售额计,在家吃饭餐食产品零售赛道锅圈市场份额排名第一,前五大玩家合计占比 11.1%………12 表 3：以 2022 年零售额计,锅圈是中国自有品牌当中最大的在家吃饭餐食零售商 表 4: 公司自有工厂产能快速爬坡 (单位：吨) ..... 15 表 5：对比下沉火热的零食和茶饮业态,锅圈开店密度有较大提升空间. 23 表 6：锅圈开店门槛更低,投资额少管理简单. 23 表 7：我们预计 2025-2027 年公司收入同比增长 20.7%/23.3%/21.4%(单位：千元) 表 8：我们预计 2026-2027 年公司门店总数有望每年净增 2500 家 ..... 25 表 9：我们预计 2025-2027 年公司归母净利润同比增长 95.6%/26.3%/30.2%(单位：千元)...................................26 表 10: 锅圈当前股价对应 2025-2027 年 PE 为 20.9/16.6/12.7X (截至 2026/2/25) # 1、公司概况：深耕“在家吃饭”场景“蹲苗”计划后开店提速 锅圈食品是国内“社区中央厨房”模式的标杆，董事长杨明超及其团队开创了聚焦“在家吃饭”场景的新零售赛道。公司从B端供应链起步，2017年起开启C端社区食材店扩张。2022年受制于疫情，居民在家吃饭需求快速增长，锅圈签约门店数量突破1万家。2023年，公司于港交所主板上市。凭借强大的食材供应链与数字化运营壁垒，迈入高质量发展阶段。截至2025年12月31日，锅圈2025年全年门店净增1416家，总门店数达到11566家。截至2025年11月8日，锅圈会员人数已超6000万。 # 1.1、公司历史：从2B冻品批发到2C社区央厨，十七年持续迭代进阶 模式探索期（2009-2018年）：2009年起，团队先涉足社会餐饮、2B冻品批发业务，逐步沉淀食材供应链资源与运营经验。2015年河南锅圈供应链管理有限公司成立，初期以服务B端客户为主；2017年，团队瞄准火锅、烧烤这两个高标准化的居家餐食场景空白，转型C端并在郑州开出首家零售门店，以“食材超市”新业态切入市场。凭借成熟的供应链能力，门店扩张节奏超预期，2018年初门店数便突破100家，完成了从B端资源到C端场景的初步转化。 规模扩张期（2019-2022年）：确定C端模式后，锅圈门店加速向全国各级市场渗透：2019年门店数突破500家，同年锅圈供应链（上海）公司成立；2020年锅圈APP上线，数字化管理体系落地；在疫情期间，完善的供应链成为核心优势，在同行供货或配送不足情况下，锅圈门店仍能满足消费者需求。公司门店的总数由2020年初的1441家增至截至2022年末的9216家，累计签约门店数突破1万家。 战略调整期（2023-2024年）：后疫情时代居家餐食需求短暂回落，2023年锅圈营收同比下滑 $15\%$ ，加盟商闭店压力显现，公司随即启动“稳大盘、小增长、调结构”的优化动作：优化门店模型、推出毛肚等爆品套餐，带动2024H2营收同比回升 $14\%$ 。2023年11月公司在港交所上市，通过收购逮虾记等企业补全供应链上游，2024年末门店数回升至10150家，重新回归增长通道。 高质量发展期（2025至今）：锅圈聚焦“社区央厨”战略，深化产业供应链布局：建成7家自有工厂+19座数字化中央仓，强化食材品质与配送效率；同时探索24小时无人零售等新场景，依托会员生态拓展消费触点。品类拓展方面，公司积极探索除火锅外的其他品类，如露营烧烤、空气炸锅、饮料酒水等，增加会员复购。 图1：截至2025年，锅圈门店数量已达到11566家 资料来源：公司公告、开源证券研究所 # 1.2、股权&高管：股权结构集中，创始团队掌舵 锅圈股权集中度较高且控制权稳固，机构投资者涵盖产业资本与专业PE。截至2025年6月30日，公司创始人、董事长杨明超通过锅圈实业、锅小圈企业管理、锅小圈农业科技等主体，联合联合创始人孟先进、高管李欣华等一致行动人，合计持股比例达 $47.3\%$ 。外部股东中，食品行业龙头三全食品通过成都全益持股 $5.25\%$ 可与锅圈在预制菜供应链、渠道资源等方面形成产业协同；专业私募机构嘉御资本（由卫哲主导）通过GenerationOne等主体持股，为公司提供资本运作与运营管理赋能。 图2：锅圈董事长及其一致行动人持股 $47.3\%$ ，机构投资者包括嘉御资本等 数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所(数据截至 2025/6/30) 锅圈通过控股收购7座工厂实现核心品类的自主生产，持续深耕供应链。涵盖牛肉类（和一工厂）、肉丸类（丸来丸去工厂）、滑类（速虾记）、底料（澄明系列工厂）、水产（欢欢工厂）等火锅食材核心品类，既实现对生产、品控的主导权，也通过分品类布局覆盖火锅产业链的核心供给环节，显著降低对外采供应链的依赖。 图3：深耕供应链，已拥有7座自有工厂 资料来源：Wind、公司公告、开源证券研究所(截至 2024 年) 集团管理层多伴随企业从初创成长，深谙预制菜及火锅食材零售赛道。创始人杨明超务实稳健，统筹集团整体业务战略与全局运营；联合创始人孟先进长期深耕市场开发与门店管理，与创始人搭档默契。高管罗娜、安浩磊等均扎根业务一线，分别主导产品链搭建、资本市场及信息科技管理；杨童雨统筹附属工厂与投融资事务，郑敏深耕加盟商运营管理。财务、公司秘书等岗位配备专业背景人员，独立董事覆盖法律、金融等多领域经验，形成了业务实操与专业治理相结合的管理层架构。 表1：公司创始人多年深耕供应链，高管管理经验丰富 高管 职务 职责 履历 杨明超 首席执行官 负责集团整体业务战略及运营 公司的创始人、董事长、执行董事兼首席执行官。2015年1月创立集团，任河南锅圈供应链管理有限公司董事长；2019年7月起任锅圈食品（上海）股份有限公司董事；2020年6月起任上海锅圈食汇商业管理有限公司董事；2021年8月起任鹿邑县和一肉业有限公司董事长；2022年11月起任鹿邑县澄明食品有限公司董事长。 孟先进 常务副总裁 负责集团市场开发和门店管理 公司的联合创始人、执行董事兼常务副总裁。2015年1月与杨先生共同创立集团，任河南锅圈供应链管理有限公司副总裁；2017年2月起任郑州锅圈食汇网络科技有限公司董事；2019年8月起任陕西锅圈食汇商业管理有限公司董事；2019年8月起任北京锅圈食汇商业管理有限公司监事以及南京锅圈食汇商业管理有限公司监事；2019年10月起任锅圈食品（上海）股份有限公司董事。 安浩磊 副总裁 负责集团线上新销售渠道开拓管理及信息技术部门管理 公司的执行董事兼副总裁。2018年7月加入集团任副总裁；2020年3月起任执行董事兼副总裁；现任集团数间附属公司的董事。 罗娜 副总裁 负责管理集团的产品链 公司的执行董事兼副总裁。罗女士一直在公司及若干附属公司任职，包括自2017年3月起于河南锅圈供应链管理有限公司及自2020年7月起于本公司担任产品中心负责人。；2021年8月起任鹿邑县丸来丸去食品有限公司及鹿邑县和一肉业有限公司董事。 杨童雨 执行董事 负责管理集团各附属工厂及投融资、资本市场相关工作 现任全资附属公司锅圈投资管理(上海)有限公司董事长及公司执行董事兼副总裁。2019年10月至2022年11月任鹿邑县澄明食品有限公司执行董事及董事长；杨女士为河南省第十四届省人大代表、中国人民政治协商会议鹿邑县第十一届委员会常务委员。 王晖 首席财务官、董事会秘书、联席公司秘书 负责财务相关工作 公司的资本市场办公室主任及首席财务官、董事会秘书、联席公司秘书。2020年9月加入集团；2024年2月8日获委任为锅圈食品(上海)股份有限公司首席财务官。 郑敏 营运总监 负责加盟商管理 2017年1月加入集团任营运总监；2019年12月起任锅圈食品（上海）股份有限公司监事、公司董事会职工董事。 资料来源：公司公告、同花顺、开源证券研究所 # 1.3、门店布局：解决低线&社区的买菜需求，“蹲苗”计划后2025Q3起加速开店 调整后重启加速，网络密度重回增长轨道。2020-2023年公司处于快速拓店周期，门店数从4300家跃升至10307家，但2024年净增转负（-157家），对应“蹲苗”阶段，通过关闭低效门店、优化单店盈利模型，完成门店质量的迭代升级。进入2025年，调整效果逐步显现，全年门店净增1416家，其中Q4单季净增805家，推动门店数回升至11566家，标志扩张节奏重启加速，我们预计2026年将净增约2500家。 图4：2025年公司重启开店，单Q3净开361家明显加速 数据来源：公司公告、开源证券研究所 锅圈布局既实现了全国市场的深度渗透，也精准匹配了核心消费场景。从全国覆盖维度看，门店已渗透至全国31个省份、280座城市，其中江苏、河南、山东等下沉市场省份的门店密度较高（如江苏门店数超1000家），体现出对低线城市家庭消费市场的深度挖掘。从选址逻辑维度看， $61\%$ 的门店布局于居民社区、 $28\%$ 位于街边，合计近 $90\%$ 的门店直接锚定。 图5：锅圈门店覆盖全国31个省份和280座城市 资料来源：窄门餐眼（数据截至2025/12/31） 图6：锅圈 $61\%$ 的门店位于居民社区、 $28\%$ 的门店位于街边 资料来源：窄门餐眼（数据截至2025/12/31） 低线渗透卡位空白市场，高线补位覆盖升级需求。 （1）从低线市场维度看，锅圈 $52.72\%$ 的门店布局于三线及以下城市，这一策略精准切中了低线城市食材零售的供给缺口。对比小象超市（ $97.75\%$ 门店集中于一二线），锅圈在低线市场形成了明显的差异化布局，结合线上线下的便捷模式，替代了传统农贸市场、商超的低效供给，高效触达低线家庭的日常食材采购需求，成为其早期规模扩张的核心支撑。 （2）从高线市场维度看，2025年锅圈重新重视高线城市，通过24小时无人零售门店完成28个省区、2500余家的布局，针对年轻白领、双职工家庭等群体“时间成本高、追求便捷 $+$ 品质”的核心诉求，补全了高线市场的场景覆盖。 图7：锅圈 $52.72\%$ 的门店分布在三线及以下城市 数据来源：窄门餐眼、开源证券研究所（数据截至2025/12/31） 图8：小象超市主要集中在一二线城市 数据来源：久谦数据、开源证券研究所（数据截至2025/12/31） # 1.4、财务分析：开店&单店增长迎戴维斯双击，经营业绩重回加速通道 开店提速&单店增长迎戴维斯双击，营收重回双位数增长快车道，利润快速爬坡。2025年上半年锅圈实现收入32.4亿元，同比增长 $21.6\%$ 。经测算，2025年上半年锅圈整体门店数量同比增长 $7.66\%$ ，单店日均GMV同比增长 $7.66\%$ ，贡献主要增量。除加盟商以外的其他渠道销售额为5.6亿元，同比增长 $125.06\%$ （主要源自收购的自有工厂对外销售额增加）。利润额方面，2025H1锅圈实现归母净利润1.83亿元，同比增长 $113.22\%$ ，核心经营利润1.9亿元，同比增长 $122.4\%$ ，规模优势带动利润率快速上行。 图9：2025H1锅圈实现收入32.4亿元，同比增长 $21.6\%$ 数据来源：Wind、开源证券研究所 图10：2025H1锅圈实现核心经营利润1.9亿元，同比增长 $122.4\%$ 数据来源：公司公告、开源证券研究所 核心经营利润率创新高，费用管控展现稳定性。盈利指标方面，2025H1核心经营利润率超过2023年，达到 $5.9\%$ 创历史新高，毛利率稳定在 $22.1\%$ ，伴随自产比例提升仍有较大上行空间。费用端层面，销售费用率维持在 $9\%$ 左右的平稳区间，管理费用率虽有波动，但整体呈低位企稳趋势。企业费用管控的稳定性逐步增强，为盈利改善提供了有效支撑。 图11：锅圈2025H1毛利率为 $22.1\%$ ，核心经营利润率为 $5.9\%$ 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图12：锅圈2025H1管理费率继续下降 数据来源：公司公告、开源证券研究所 # 业务结构稳步向多元化优化，加盟体系经营兼具韧性与修复潜力。 业务结构：核心的向加盟商销售业务占比下降，2025H1该部分占整体收入比重为 $80.1\%$ ；伴随收购工厂增加，公司toB业务起量，其他渠道销售占比实现从2020年的 $0.26\%$ 增加至2025H1的 $17.3\%$ 。 加盟商经营：2025年伴随精细化运营调改和多品类、多场景丰富产品，我们测算2025H1单店日均GMV约为2132元，同比增长 $7.66\%$ （假设加盟商 $35\%$ 毛利率），后续伴随场景化多品类的进一步拓展，加盟商端的经营质量或能实现更稳健的提升。 图13：锅圈分业务收入占比逐渐多元化 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图14：单个加盟店收入日均GMV重回增长轨道 数据来源：公司公告、开源证券研究所（测算值，假设加盟商毛利率为 $35\%$ ） # 2、行业概况：健康化、便捷化推动在家餐食增长，镜鉴日本发展潜力较大 # 2.1、在家吃饭：性价比与健康生活的双向奔赴，规模日益扩张 商务宴请、聚会减少，家人/自己做饭频率提升，性价比成为餐饮主旋律。红餐大数据显示，2024年全国餐饮人均消费降至39.8元，同比下降 $6.6\%$ 。消费场景方面，亲友聚会、公司聚餐、商务宴请减少，家人/自己做饭的频率提高。餐饮消费者对精致化的追求已从以往的“高价位、豪华装修”转向了更为理性的“质价比”。 图15：2024-2025年消费者家人/自己做饭频率提升 资料来源：红餐产业研究院 中国在家吃饭的趋势日益增长。在家吃饭已成为中国所有餐饮场景中的主流，根据弗若斯特沙利文，中国在家吃饭市场规模由2018年的32482亿元增长至2022年的56156亿元，CAGR为 $14.7\%$ ，占整体餐饮市场的比例由2018年的 $47.1\%$ 增长至2022年的 $60.3\%$ ，预计2027年将达到71089亿元，增长势头强劲。 图16：预计2027年中国在家吃饭市场规模将达到71089亿元 数据来源：弗若斯特沙利文、公司招股说明书、开源证券研究所 在家做饭用新鲜食材的占比减少，外卖和半预制餐食比例增加。根据弗若斯特沙利文，在家吃饭餐食产品作为一种减少从头开始烹饪的时间和技能要求的用餐选择，逐渐受到在快节奏生活中追求健康饮食的消费者青睐，预计在家吃饭餐食食品（半预制产品）比例将从2018年的 $4.6\%$ 增加至2027年的 $13.2\%$ ，在家使用新鲜食材做饭的比例将从2018年的 $88.4\%$ 减少至2027年的 $70.8\%$ 。 鉴于此趋势，按零售额计，中国在家吃饭餐食产品市场的市场规模预计将成为在家吃饭市场中增长最快的分部，由2022年的3673亿元增长至2027年的9400亿元，复合年增长率达 $20.7\%$ 图17：在家吃饭餐食食品比例将从2018年的 $4.6\%$ 增加至2027年的 $13.2\%$ 数据来源：弗若斯特沙利文、公司招股说明书、开源证券研究所 图18：预计2027年在家吃饭餐食食品市场规模将达到9400亿元，2022-2027年的CAGR为 $20.7\%$ 数据来源：弗若斯特沙利文、公司招股说明书、开源证券研究所 # 2.2、竞争格局：锅圈在家吃饭餐食赛道排名第一，自有品牌领先 中国在家吃饭餐食产品市场格局分散，锅圈凭借强大的加盟销售网络、和领先自有品牌位列第一。根据弗若斯特沙利文，截至2022年，在家吃饭餐食食品前五大零售商合计占比 $11.1\%$ ，市场格局分散，锅圈是中国所有零售商中最大的在家吃饭餐食产品零售商，占据 $3.0\%$ 的市场份额。此外，根据弗若斯特沙利文的资料，按在家火锅及烧烤产品的零售额计算，于2022年锅圈是中国所有供货商中最大的在家火锅和烧烤产品供货商，占 $12.7\%$ 的市场份额。 线下零售门店网络：截至2022年12月31日，锅圈拥有中国最大提供在家吃饭餐食产品的线下零售门店网络，门店数量远超传统超市。 自有品牌：于2022年，按中国自有品牌产品的零售额计，本公司是中国自有品牌当中最大的在家吃饭餐食产品零售商。 表2：以 2022 年零售额计,在家吃饭餐食产品零售赛道锅圈市场份额排名第一,前五大玩家合计占比 11.1% 排名 零售商 截至2025年门店数量 2022年在家吃饭餐食产品零售额(人民币十亿元) 2022年市场份额(%) 1 锅圈 11566 11.1 3.0% 2 高鑫零售 919 10.1 2.7% 3 沃尔玛中国 459 9.7 2.6% 4 盒马 530 6.1 1.7% 5 永辉超市 808 4.2 1.1% 数据来源：弗若斯特沙利文、公司招股说明书、久谦等、开源证券研究所 表3：以 2022 年零售额计,锅圈是中国自有品牌当中最大的在家吃饭餐食零售商 排名 零售商 自有品牌在家吃饭餐食产品零售额（人民币十亿元） 1 锅圈 10.3 2 盒马 3.7 3 沃尔玛中国 3.2 4 高鑫零售 2.5 5 永辉超市 1.8 数据来源：弗若斯特沙利文、公司招股说明书、开源证券研究所 # 2.3、镜鉴日本：C端冷冻食品蓬勃发展，简易做饭的同时保留家的温暖 社会结构变迁带来预制食品发展大机遇。由于日本人口老龄化、少子化加剧、女性就业率提升以及代际消费习惯差异、家庭小型化等因素，人们逐渐疲于处理食材、洗切净菜等，预制菜C端需求持续提升。根据日本冷冻业协会数据，日本2024年冷冻食品消费额达1.3万亿日元（折合人民币约625亿元），再创历史新高。Statista以即热、即食类预制食品为统计口径，2022年，日本人均消费量为23.2千克，中国、美国和英国的人均消费量分别为9.1千克、16.1千克和16.8千克。 图19：中国家庭户规模从1982年的4.41人/户下降至2020年的2.62人/户 数据来源：Wind、开源证券研究所 图20：2022年日本即热、即食类预制食品人均消费量为23.2千克，远高于中国 数据来源：Statista、中国新闻周刊、开源证券研究所 同时餐饮端消费向家庭转化，加速烹饪方式便捷的食品的发展。在日冷、味之素等龙头企业的推动下，日本预制菜的品类不断扩充，到1991年，日本预制菜品类数目从1973年的365个增长到2192个。 图21：1990-1997年日本冷冻食品行业迎来加速发展，尤其是调味食品 资料来源：日本冷冻食品协会 对比神户物产，看产销一体化模式的优越性。神户物产是日本平成时代特定社会经济环境的典型产物，其商业模式精准适配消费疲软环境下的刚需市场，同时以产销一体化构建了独特的成本壁垒。从营收端看，FY2025（以2025/10/31结尾）实现营业收入246.4亿元、同比增长 $8.63\%$ ，长期保持稳健扩张，体现了低价刚需定位的抗周期属性。在价格策略上，其主打“小门店（450平米）+超低价”路线，商品价格仅为伊藤洋华堂、LIFE等的半价水平，精准匹配下沉消费需求。 图22：神户物产约为伊藤洋华堂、LIFE等食品超市半价的水平 资料来源：启承商业笔记公众号 图23：FY2025神户物产实现营业收入246.4亿元，同比增长 $8.63\%$ 数据来源：Wind、开源证券研究所(2025 财年以 2025/10/31 结尾) 核心优势则在于“低毛利但高净利”的效率逻辑。对比唐吉诃德、LIFE等同行，神户物产（业务超市）的毛利率仅 $11.45\%$ ，另两家约为 $30\%$ 。但通过产销一体化压缩了运营费用率（仅 $4.6\%$ ），并以0.57月的库存周转天数实现高流转，最终净利率反超(2022财年数据)。盈利端也印证了模式的可持续性，FY2025其营业利润达17.81亿元，营业利润率（OPM） $7.2\%$ ，利润率随效率优化持续提升。 图24：凭借低运营费用和高周转，业务超市虽然毛利率低但净利率高 业务超市 唐吉诃德 LIFE 模式 加盟 直营 直营 收入(人民币) 205亿 922亿 385亿 门店数量 1025(3家直营) 615日本/723全球 300 平均单店年收入 0.25亿 1.27亿 1.28亿 标准面积 450 3000 2300 坪效 0.46w/月 0.35w/月 0.47w/月 毛利率 11.45% 29.7% 30% 运营费用率 4.6% 24.8% 32.1% 净利润率 5.12% 3.4% 1.7% 库存周转天数 0.57月 1.45月 0.59月 交叉比例 241 245.8 610 资料来源：启承商业笔记公众号 图25：FY2025神户物产实现营业利润17.81亿元，OPM为 $7.2\%$ 数据来源：Wind、开源证券研究所 # 3、核心优势：“单品单厂”深耕产销一体化，数字化私域运营提升复购 # 3.1、供应链：极致性价比的底气，“单品单厂”与柔性生产响应需求波动 生产端：通过“单品单厂”的专业化分工，锅圈在核心品类自有工厂从上市时的4家增加至7家，工厂选址贴近原料产地及消费市场。生产调味料产品的「澄明工厂」「广元澄明工厂」「台江工厂」、生产丸滑及水产类产品的「丸来丸去工厂」「欢欢工厂」「逮虾记」，以及生产牛肉产品的「和一工厂」。通过产业端的深耕与布局，公司在上游采购端的议价能力持续提升，一方面生产端的规模效应不断释放，公司在2022年合计产能约2.5万吨；另一方面生产成本持续优化。目前自有产品的自产比例为 $25\%$ ，计划进一步提升至 $40 - 50\%$ 。 表4：公司自有工厂产能快速爬坡(单位：吨) 2021年 2022年 工厂名称 设计产能 实际产能 产能利用率 设计产能 实际产能 产能利用率 牛肉加工厂 4,050 1,847 45.60% 15,000 8,475 56.50% 肉丸生产厂 625 149 23.80% 7,500 4,793 63.90% 火锅底料生产 厂 2,234 1,622 72.60% 数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 物流端：从工厂到中央仓、再到零售门店的简化高效供应链运营，消除供应链多余的中间环节，从而优化成本控制，为加盟商及消费者提供经济实惠的产品。通过与仓储和物流供货商的合作，大多数订单实现了从中央仓到零售门店次日达配送。2024年7月锅圈实业收购华鼎冷链完善产业链布局，打通下沉市场冷链网络。截至2025/6/30，公司拥有遍布中国19个数字化中央仓库，通过数字化存货和条形码管理实现了产品的快速流通。 柔性供应链：“以销定产”的C2F模式。锅圈的信息化供应链中台，能实时反馈全国门店的动销数据，使前端需求变化迅速传导至生产端，工厂据此灵活调整产能。这不仅避免了旺季“断炊”，也防止了淡季库存积压，形成供销之间的良性循环。 图26：锅圈推动供应链革命，缩短中间商链条，为消费者提供极致性价比 资料来源：公司招股说明书 图27：2024年7月锅圈实业全资收购华鼎冷链（拥有近2000个县冷链直达县乡区域） 资料来源：华鼎冷链官网 锅圈在虾滑、牛肉卷、毛肚等核心自产品类里，性价比优势突出。锅圈品牌的北海虾滑120克仅9.9元，每克单价0.08元低于同类；毛肚组合200克售19.9元，约为安井毛肚的1/2；雪花牛肉等单品也极具性价比。对比盒马、安井等竞品，锅圈既覆盖日常食材需求，又能让消费者以更低成本吃到新鲜食材，契合家庭餐桌的高性价比选择。 图28：锅圈在虾滑、牛肉卷、毛肚等核心食材具有明显价格优势（蓝色越浅越便宜） 锅圈 盒马 多多买菜 安井 清油火锅底料 售价(元) 12.9 8.9 10.99 克重(g) 240 200 220 每500g单价 26.9 22.3 25.0 番茄火锅汤料 售价(元) 15 9.9 6.99 克重(g) 200 220 125 每500g单价 37.5 22.5 28.0 牛油火锅底料 售价(元) 13.9 17.9 6.89 克重(g) 200 360 150 每500g单价 34.8 24.9 23.0 虾滑 售价(元) 9.9 14.8 11.99 19.3 克重(g) 120 150 150 150 每g单价 0.08 0.1 0.08 0.13 牛肉卷 售价(元) 14.9 59.9 14.99 35.9 克重(g) 200 200 300 228 每g单价 0.07 0.3 0.05 0.16 毛肚 售价(元) 19.9 45.9 13.99 35.9 克重(g) 200 520 150 200 每g单价 0.1 0.09 0.09 0.18 资料来源：锅圈小程序、盒马小程序、拼多多App等、开源证券研究所 # 3.2、数字化运营：聚焦私域打法，门店“社交化”+会员“资产化” 锅圈通过深耕数字化运营，实现“线下到店 $+$ 线上私域 $+$ 第三方即时配送 $+$ 社交内容电商”的全消费场景触达。线下门店是与会员加深社交的物理载体，承接到店消费与社区互动）。自有App/小程序沉淀私域流量，绑定会员身份。美团/饿了么补全“到家”即时需求。抖音等社交电商则借助内容种草撬动公域增量。全渠道覆盖既最大化消费触达半径，也为门店的到店体验及线上社群联动提供了流量入口。 图29：线上线下运营打通，与第三方配送平台、抖音等电商渠道合作 资料来源：公司招股说明书 私域精细化运营，会员人数和预存金额大幅增长，品牌用户粘性与商业价值的双重提升。从会员端看，自2024年起，锅圈正式启动“会员工程”，通过分级运营、权益优化与数字化服务，持续提升会员黏性与消费频次。截至2025年6月30日，锅圈会员数已达5030万人，同比增长 $62.8\%$ 。在随后不到5个月内，会员规模再增近1000万人，已突破6000万大关提前完成全年目标。目前，锅圈正构建从拉新、首购到复购的完整会员生态。从预存端看，2025H1预存卡金额达到6亿元，同比增长 $37.2\%$ 。体现出用户对锅圈的长期消费意愿提升。 图30：截至2025H1锅圈会员人数达到5030万，同比增长 $62.8\%$ 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图31：2025H1锅圈预存卡金额达到6亿元，同比增长 $37.2\%$ 数据来源：公司公告、开源证券研究所 # 4、增长曲线：多品类横向拓展，“锅圈小炒”+“大店调改”扛起 增长大旗 # 4.1、品类拓展：套餐+户外烧烤为抓手，从火锅单一场景向全品类拓展 从卖单品到卖套餐，在家吃饭单价约为外出就餐的一半以下。通过零售化模式，锅圈将食材与解决方案结合，例如推出“99元毛肚自由”套餐成为现象级大单品，2024年一经推出，销售额便突破5亿元，抖音平台有锅圈永远毛肚自由话题累计播放13.2亿次。依托供应链深度整合，打造出具有极致质价比的“明星套餐”，大幅提升居家烹饪效率及简易度，实现从“卖食材”到“卖解决方案”的转型。 图32：锅圈在抖音平台发起“毛肚自由”营销活动 资料来源：锅圈公众号 图33：推出极高性价比的羊头火锅、露营烧烤等套餐 资料来源：锅圈小程序 金秋时节户外露营全国火热，锅圈重点布局露营、烧烤场景，引领生活新方式。根据艾媒咨询，2024年中国露营经济核心市场规模达到2139.7亿元，同比增长 $60.4\%$ ；带动市场规模为11554.5亿元，同比增长 $46.8\%$ 。预计2030年中国露营经济核心市场规模将上升至4879.8亿元，2024-2030年CAGR为 $14.7\%$ 。带动市场规模将达到23998.5亿元。作为锅圈在户外场景的重要布局，锅圈露营精准捕捉现代人对自然生活的向往，提供户外烧烤炉具、火炭、肉串等全系列产品，配合线上点单体验，以“全品类供给+全场景适配+一站式服务”，让美好户外体验触手可及。截至2025年，锅圈已拥有11,566家门店，超过6000万名会员，实现从“社区好邻居”到“户外生活挚友”的身份延伸。 图34：2024年中国露营经济核心市场规模达到2139.7亿元，同比增长 $60.4\%$ 数据来源：艾媒咨询、开源证券研究所 图35：锅圈门店提供户外烧烤炉具、火炭、肉串等全系列产品 资料来源：开源证券研究所 烧烤行业加速发展快于整体餐饮，锅圈烧烤品类贡献重要增量。根据弗若斯特沙利数据，2024年烧烤市场规模达2848.2亿元，预计2029年将增至4974.4亿元，2025-2029年CAGR达 $12.0\%$ ，快于2020-2024年的 $11.6\%$ ，呈加速发展态势。锅圈烧烤类产品保持逐年增长，占比从早期的不足 $6\%$ 提升至2025年上半年的 $22\%$ 正逐步成长为第二增长曲线。 图36：预计2025年中国烧烤市场行业规模为3162亿元，2024-2029年的CAGR为 $12\%$ 数据来源：弗若斯特沙利文、世界餐饮与食品公众号、开源证券研究所 图37：锅圈烧烤类产品占比从2020年的不足 $6\%$ 提升至2025年上半年的 $22\%$ 数据来源：公司公告、MCR嘉世咨询公众号、开源证券研究所 # 4.2、大店调改：锅圈大店焕新，从“单一品类”到“一日四餐”的社区厨房革命 锅圈推行150平米大店调改，从“买完就走”到“能逛一圈”，解决社区居民的“一日四餐”。近日，锅圈食汇蓝堡湾店乔迁新址后新装开业，此次大店调改商品SKU从原来的300+扩展到现在的500+，面积从原来的40-80平米紧凑店效扩展至100平米以上。增加了早餐面点、烘焙、果蔬、饮品等多个品类，引入包子、豆浆、手抓饼等面点，满足社区群体“赶时间”的刚需，又起到了引流高频到店的效果。锅圈不再只是“火锅烧烤食材连锁超市”，而是逐渐进化为服务家庭全时段、多场景的“社区全能厨房”。锅圈董事长杨明超对大店的未来提出了畅想：面积扩1倍，场景扩3餐，业绩翻3倍，小锅圈大厨房。 图38：锅圈大店新增水果区、蔬菜区、鲜肉区等 资料来源：锅圈学堂公众号 图39：锅圈大店新增早餐品类引流 资料来源：锅圈学堂公众号 # 4.3、锅圈小炒：高频打低频，店中店形式有望快速铺开 中国的中式社区餐饮行业近年来实现快速增长，根据中商产业研究院数据，市场规模由2018年的人民币11,414亿元增长至2023年的人民币13,658亿元，2018年至2023年的复合年增长率为 $3.7\%$ 。疫情前，即2018年至2019年，社区餐饮行业的增长率约为 $8.7\%$ 。中式社区餐饮行业的市场驱动因素包括社区商业化、中国城市化率的增加、利好的政府政策、中国人口老龄化、出生率下降、家庭小型化、消费者消费习惯变化以及行业基础设施的发展。预计到2028年中式社区餐饮的市场规模将达到人民币21,376亿元，2023年至2028年的预计复合年增长率为 $9.4\%$ 。 图40：预计到2028年中式社区餐饮的市场规模将达到人民币21,376亿元 数据来源：中商产业研究院、开源证券研究所 中式社区餐饮的核心是“服务社区常驻居民”，因此其针对的人群围绕社区场景下的主流生活需求，主要分为以下几类核心群体： (1) 核心主力: 家庭群体, 一家三口、三代同堂等家庭单元 (以 25-55 岁的家庭主妇/主夫为决策核心)。主打“家常味+性价比”, 满足日常三餐 (如晚餐、周末家庭小聚)、带娃就餐 (儿童餐、清淡辅食), 以及临时待客的简餐/宴席需求。 （2）高频客群：上班族，20-35岁的通勤上班族（含白领、自由职业者），覆盖早餐（包子、粥品）、午餐简餐（盖浇饭、便当）、晚餐速食（外带/外卖家常菜），适配赶时间、不想做饭的日常需求。 (3) 稳定客群: 老年群体, 55 岁以上的社区常住老人 (含独居/空巢老人)。主打“清淡健康+小份适配”, 提供软烂易消化的餐食 (如粥、汤面、家常菜), 部分门店还会配套送餐服务, 匹配老人行动不便、做饭成本高的痛点。 (4) 新兴客群: 单身/独居青年, 20-30 岁的独居年轻人 (租客、单身业主)。主打“一人食+多样化”, 提供小份菜、单人套餐 (如一碗面、一份炒饭+小菜), 既避免浪费, 又能以平价吃到不同口味的家常菜。 2026年新增高频消费的社区小炒，拓品类逻辑有望持续验证。2025年8月锅圈宣布完成对“熊猫大师”的数千万级战略投资，并同步发布聚焦社区场景、由炒菜机器人现炒，实现中餐到家的“锅圈小炒”项目，以及标准化中餐食材供应链项目“看着领鲜”。背靠沉淀多年的供应链体系（7家自有工厂、19座数字化中央仓），消费者可以在手机上下单预订，在锅圈小炒门店取餐口快速取餐，也可在门店挑选由净菜+食材+料包'组合的半预制菜品回家轻松烹饪。锅圈小炒最快2-3分钟完成一道菜， 且价格仅为社会餐厅一半。 图41：11月锅圈组织媒体团探访锅圈小炒成都店的筹备基地 资料来源：锅圈微信公众号 锅圈小炒1月6日开启试营业，提供多样化、多场景居家餐饮解决方案。目前上线的SKU约22个，公司规划锅圈小炒的菜单里，既有招牌菜、特色风味菜、特推菜，也有锅气热炒、香炸小食等。土豆丝售价5.9，小炒肉售价19.9，极致性价比。 图42：锅圈小炒正式上线，菜品定价多为5.9-25.9元 资料来源：锅圈中餐小炒小程序 # 5、空间测算：抢滩下沉两万家门店可期，随麻辣烫出海空间广阔 # 5.1、开店空间：未来五年剑指2万家，瞄准县市区下沉市场 锅圈食汇在2025年3月推出“未来五年剑指2万家店”的规划，瞄准县市区下沉市场的开店密度缺口，同时凭借低门槛运营模式降低扩张阻力。 从门店布局来看，根据久谦数据，截至2025年10月锅圈食汇的在营门店数合计10634家，仅为鸣鸣很忙（22500家）的约 $47\%$ ；而“每百万人门店数”这一核心密度指标，锅圈仅为7.6家，显著低于鸣鸣很忙的16.0家、蜜雪冰城的29.3家，尤其在下沉市场（五线城市），锅圈每百万人门店数仅5.3家，不足鸣鸣很忙（16.1家）的1/3，意味着下沉市场仍有较大的门店渗透空间。 表5：对比下沉火热的零食和茶饮业态,锅圈开店密度有较大提升空间 在营门店数 每百万人门店数 锅圈食汇 呜呜很忙 蜜雪冰城 锅圈食汇 呜呜很忙 蜜雪冰城 一线 352 1607 3969 2.6 11.8 29.1 新一线 1741 2358 4849 14.9 20.1 41.4 二线 1488 2189 6224 9.0 13.2 37.6 三线 1933 3279 6609 9.2 15.6 31.4 四线 2438 4909 7516 9.1 18.3 28.0 五线 2682 8158 12020 5.3 16.1 23.7 合计 10634 22500 41187 7.6 16.0 29.3 数据来源：久谦数据、开源证券研究所 从开店可行性看，锅圈的运营门槛显著低于同类连锁：单店投资额仅20万元（远低于鸣鸣很忙的67万元），员工配置仅1-2人（是鸣鸣很忙的1/3），管理复杂度更低，更适配下沉市场的中小创业者；同时其盈利性具备支撑力， $35\%$ 的毛利率、 $12\%$ 的净利率优于鸣鸣很忙，22个月的回本周期也与头部品牌接近，低门槛 $+$ 可盈利的组合，为快速拓店提供了基础。 表6：锅圈开店门槛更低，投资额少管理简单 锅圈食汇 呜呜很忙 蜜雪冰城 日均GMV(元) 2500 14925 4962 年收入(万元) 91 545 181 毛利率 35% 20% 55% 净利率 12% 7% 23% 年净利(万元) 11 38 42 投资额(万元) 20 67 40.3 回本周期(月) 22 21 12 员工人数 1-2人 6人 4人 数据来源：各品牌加盟商小程序、呜呜很忙招股说明书等、开源证券研究所 # 5.2、海外布局：从华人食堂到全球餐桌，随麻辣烫、火锅出海 杨国福：海外门店已经覆盖了25个国家和地区，数量约200家，进驻了欧洲、北美、东亚、东南亚等海外市场。与其他出海的品牌不同，杨国福出海格外关注欧洲市场，目前已经在德国、英国、法国、瑞士、比利时、波兰等10余个欧洲国家开店，德国门店数量最多，已超20家。杨国福海外采取加盟模式为主的扩张，海外门店网络计划增至1000家。杨国福在海外客单价约为20欧元，单日营业额最高达1.4万欧元。 特海国际：截至2025H1，海底捞海外已拥有126家门店，东南亚74家、东亚20家、北美洲20家、其他地区12家，2025H1总客流达到1550万次。 锅圈海外布局：2025年9月锅圈海南新工厂正式开工建设，总投资4.9亿元。以海南为支点，正式开启锅圈全球化战略的扬帆出海，“全球买、卖全球”初期聚焦东南亚或香港市场，以产品渠道出海为主（铺商超、餐饮渠道），中长期探索模式出海（自建门店） 图43：海底捞海外已拥有126家门店（单位：家） 数据来源：特海国际公司公告、开源证券研究所 # 6、盈利预测与投资建议 营收重回快车道，业务结构趋向多元化，B端正在成为第二增长极。经历了2023年的下滑（ $-15.0\%$ ）和2024年的温和复苏（ $6.2\%$ ）后，预计2025年至2027年营收将保持双位数高增长，同比增速分别为 $20.7\% / 23.3\% / 21.4\%$ ，预计2027年营收规模将突破116亿元。同时，“其他渠道销售”展现出强劲增长，预计2025年将同比增长 $80.0\%$ ，2026年营收占比有望逐步提升至 $20\%$ 以上。 表7：我们预计 2025-2027 年公司收入同比增长 20.7%/23.3%/21.4%(单位：千元) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 6,094,104 6,469,810 7,808,163 9,626,130 11,688,103 YOY -15.0% 6.2% 20.7% 23.3% 21.4% 销售成本 4,743,163 5,053,058 6,043,518 7,412,120 8,964,775 毛利率 22.2% 21.9% 22.6% 23.0% 23.3% 按收入类型划分 向加盟商销售 5,365,567 5,445,007 6,067,539 7,378,331 8,995,570 YOY -17.2% 1.5% 11.4% 21.6% 21.9% % of Rev 88.0% 84.2% 77.7% 76.6% 77.0% 其他渠道销售 574,951 867,239 1,561,030 2,029,339 2,435,207 YOY -1.2% 50.8% 80.0% 30.0% 20.0% % of Rev 9.4% 13.4% 20.0% 21.1% 20.8% 服务运营 153,586 157,564 179,593 218,460 257,326 YOY 33.9% 2.6% 14.0% 21.6% 17.8% % of Rev 2.5% 2.4% 2.3% 2.3% 2.2% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 门店扩张重启，单店模型迎来拐点。2024年公司处于门店网络调整期，净减少157家门店。预计自2025年起，公司将重启大规模开店计划，2025年净增1,416家，2026年和2027年预计每年净增2,500家，推动门店总数在2027年突破1.5万家。单店日均GMV和单店年收入在经历了2024年的触底后，预计将于2025年实现反弹，同比增速达 $5.0\%$ 。随后两年保持稳健增长。公司不仅通过新开门店驱动增长，存量门店的经营质量也预计将得到进一步提升。 表8：我们预计 2026-2027 年公司门店总数有望每年净增 2500 家 2023 2024 2025E 2026E 2027E 单位：家 门店总数 10,307 10,150 11,566 14,066 16,566 YOY 11.8% -1.5% 14.0% 21.6% 17.8% 净增 1,086 -157 1,416 2,500 2,500 单店日均GMV（加盟商层面， 2,318 2,246 2,359 2,429 元) YOY -31.7% -3.1% 5.0% 3.0% 2.0% 单店年收入(报表层面,千元) 550 533 560 576 588 YOY -31.7% -3.1% 5.0% 3.0% 2.0% 数据来源：Wind、开源证券研究所 # 费用管控显效，盈利能力显著释放。 经营效率方面，管理费用率呈现明显的下降趋势，预计从2023年的 $8.2\%$ 逐步优化至2026-2027年的 $6.3\%$ ，显示出公司在规模扩大后的后台管理效率提升。销售费用率预计将有所下降。 净利润方面，受营收规模扩大和费用率下降的双重驱动，归母净利润预计在2025年迎来拐点，同比增长 $95.6\%$ 至4.51亿元。伴随自产比例提升及费用端规模效应增强，预计2027年归母净利润将达到7.4亿元。归母净利率预计将从2024年的 $3.6\%$ 逐年攀升，至2027年达到 $6.3\%$ ，盈利能力显著增强。 表9：我们预计 2025-2027 年公司归母净利润同比增长 $95.6\% /26.3\% /30.2\%$ （单位：千元） 2023 2024 2025E 2026E 2027E 销售费用 578,820 664,194 726,159 914,482 1,086,994 % of Rev 9.5% 10.3% 9.3% 9.5% 9.3% 管理费用 497,235 454,282 499,722 606,446 736,351 % of Rev 8.2% 7.0% 6.4% 6.3% 6.3% 财务费用 5,432 4,421 6,247 7,701 9,350 % of Rev 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 归母净利润 239,636 230,558 450,971 569,418 741,312 YOY 4.2% -3.8% 95.6% 26.3% 30.2% 归母净利率 3.9% 3.6% 5.8% 5.9% 6.3% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 公司深耕在家吃饭一站式餐食蓝海赛道，供应链+数字化优势显著，两万家门店可期。锅圈在2024年完成了业务调整与蓄势，预计从2025年开始，通过“门店规模扩张+单店收入恢复+新店型放量”的三轮驱动，叠加费用端的规模效应，实现营收与利润的戴维斯双击。我们选取在港、A股上市的连锁业态公司、餐饮食材公司作为可比公司，可比公司2025-2027年的平均PE估值为20.0/16.3/14.0倍。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为4.5/5.7/7.4亿元，对应EPS为0.17/0.21/0.27元，当前股价对应PE为20.9/16.6/12.7倍，与可比公司平均接近。考虑到公司2026年有望加速开店，多品类横向拓展，“锅圈小炒”+“大店调改”扛起增长大旗，估值具备一定合理性，首次覆盖，给予“买入”评级。 表10：锅圈当前股价对应 2025-2027 年 PE 为 20.9/16.6/12.7X (截至 2026/2/25) 代码 公司名称 2026/2/25 归母净利润（亿元） PE 市值 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 评级 2097.HK 蜜雪集团 1,387 58.04 74.17 91.62 21.2 16.6 13.4 买入 1364.HK 古茗 713 25.75 28.06 30.80 24.5 22.5 20.5 买入 2555.HK 茶百道 93 8.48 9.75 11.21 9.7 8.5 7.4 未评级 2589.HK 沪上阿姨 90 4.96 5.77 6.78 16.1 13.8 11.8 未评级 2648.HK 安井食品 331 14.20 16.20 18.04 20.6 18.1 16.2 未评级 300972.SZ 万辰集团 389 12.37 18.74 23.77 27.9 18.4 14.5 未评级 平均 20.0 16.3 14.0 2517.HK 锅圈 107 4.51 5.69 7.41 20.9 16.6 12.7 买入 数据来源：Wind、开源证券研究所(锅圈、蜜雪集团、古茗盈利预测来自开源证券研究所,其余公司来自 Wind 一致预期, 港股市值单位为亿港元,A 股市值为亿元。港币兑人民币汇率为 0.88557) # 7、风险提示 （1）市场竞争加剧风险：家庭餐饮解决方案市场同质化严重，头部生鲜超市与连锁商超加速布局预制菜品类，新兴的线上零售品牌与社区团购不断推新，锅圈食汇的供应链与性价比优势面临挑战，市场份额存在被挤压风险。 （2）成本上涨风险：肉类、速冻食品等核心原材料价格波动频繁，门店扩张带来的人力、租金及冷链物流费用持续上升，叠加食品安全监管趋严带来的品控与合规成本增加，利润空间或被进一步压缩。 (3) 模式与消费依赖风险：在从“火锅烧烤”向“家庭厨房”的品类扩张中面临消费者接受度难题，包括消费场景固化、新品认知不足，叠加宏观经济波动影响家庭消费意愿，可能导致增长不及预期。 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 2,875 3,268 3,765 4,654 5,759 现金 1,173 1,326 1,428 1,778 2,272 应收账款 463 558 673 830 1,008 存货 720 692 827 1,015 1,227 其他流动资产 520 693 836 1,031 1,252 非流动资产 1,776 1,483 1,492 1,494 1,489 固定资产及在建工程 441 494 537 573 602 无形资产及其他长期资产 1,336 989 955 921 887 资产总计 4,652 4,751 5,257 6,148 7,248 流动负债 1,168 1,404 1,448 1,753 2,100 短期借款 72 64 64 64 64 应付账款 457 647 583 715 864 其他流动负债 638 694 801 975 1,172 非流动负债 105 82 82 82 82 长期借款 -0 -0 -0 -0 -0 其他非流动负债 105 82 82 82 82 负债合计 1,273 1,487 1,530 1,835 2,182 股本 2,747 2,747 2,747 2,747 2,747 储备 515 397 848 1,417 2,159 归母所有者权益 3,262 3,144 3,595 4,165 4,906 少数股东权益 117 120 132 147 160 负债和股东权益总计 4,652 4,751 5,257 6,148 7,248 利润表(百万元) 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 6,094 6,470 7,808 9,626 11,688 营业成本 (4,743) (5,053) (6,044) (7,412) (8,965) 营业费用 (579) (664) (726) (914) (1,087) 管理费用 (497) (454) (500) (606) (736) 其他收入/费用 105 26 86 96 117 营业利润 380 324 625 789 1,017 净财务收入/费用 (5) (4) (6) (8) (9) 其他利润 (11) (0) (2) (2) (2) 除税前利润 363 320 617 780 1,005 所得税 (100) (78) (154) (195) (251) 少数股东损益 24 11 12 15 13 归母净利润 240 231 451 569 741 EBITDA 461 410 746 924 1,165 净利润 263 241 463 585 754 每股收益 0.10 0.09 0.17 0.21 0.27 现金流量表(百万元) 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 经营活动现金流 678 531 376 681 858 税前利润 240 231 463 585 754 折旧和摊销 81 86 121 135 148 营运资本变动 298 167 (208) (39) (44) 其他 60 47 -0 -0 -0 投资活动现金流 (548) (120) (273) (331) (364) 资本开支 135 124 (130) (137) (143) 其他 (683) (244) (143) (195) (221) 融资活动现金流 355 (265) -0 -0 -0 股权融资 -0 1 -0 -0 -0 银行借款 (43) (38) -0 -0 -0 其他 (21) (1) -0 -0 -0 汇率变动对现金的影响 (7) 6 -0 -0 -0 现金净增加额 695 1,173 102 350 494 期末现金总额 1,173 1,326 1,428 1,778 2,272 主要财务比率 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 成长能力 营业收入(%) (15.0) 6.2 20.7 23.3 21.4 营业利润(%) 11.0 (14.6) 92.6 26.4 28.8 归属于母公司净利润(%) 4.2 (3.8) 95.6 26.3 30.2 获利能力 毛利率(%) 22.2 21.9 22.6 23.0 23.3 净利率(%) 3.9 3.6 5.8 5.9 6.3 ROE(%) 7.1 7.1 12.1 13.2 14.6 ROIC(%) 7.6 7.2 12.2 13.4 14.7 偿债能力 资产负债率(%) 27.4 31.3 29.1 29.9 30.1 净负债比率(%) (0.3) (0.4) (0.4) (0.4) (0.4) 流动比率 2.5 2.3 2.6 2.7 2.7 速动比率 1.8 1.8 2.0 2.1 2.2 营运能力 总资产周转率 1.4 1.4 1.6 1.7 1.7 应收账款周转率 11.7 12.7 12.7 12.8 12.7 应付账款周转率 11.8 11.7 12.7 14.8 14.8 存货周转率 -0.0 -0.0 -0.0 -0.0 -0.0 每股指标（元） 每股收益 0.1 0.1 0.2 0.2 0.3 每股经营现金流(最新摊薄) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 每股净资产(最新摊薄) 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 估值比率 P/E 39 41 21 17 13 P/S 1.5 1.5 1.2 1.0 0.8 数据来源：聚源、开源证券研究所 # 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行)》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 # 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明 评级 说明 证券评级 买入(Buy) 预计相对强于市场表现20%以上; 增持(outperform) 预计相对强于市场表现5%~20%; 中性(Neutral) 预计相对市场表现在-5%~+5%之间波动; 减持(underperform) 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好(overweight) 预计行业超越整体市场表现; 中性(Neutral) 预计行业与整体市场表现基本持平; 看淡(underperform) 预计行业弱于整体市场表现。 备注:评级标准为以报告日后的6~12个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中A股基准指数为沪 深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针 对做市转让标的)、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同 的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决 定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较 完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 # 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 # 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 # 开源证券研究所 上海 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 北京 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 深圳 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 西安 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn