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报告摘要

制冷剂景气周期将至，氟化工龙头蓄势待发

核心内容

制冷剂行业前景

制冷剂作为制冷系统中的关键媒介，全球需求将持续增长。空调占制冷剂消费的78%，随着全球气温上升、人口增长和经济发展，空调市场仍有较大增长空间。此外，热泵、冷链建设及现代农业等领域的制冷需求也在同步增长。国际能源署预测，2016-2050年全球制冷量将从1.17万GW增长至3.7万GW，年均复合增速约4%。

三代制冷剂配额政策影响

2020-2022年为三代制冷剂（HFCs）的配额基准期，行业为争夺配额亏损运行。基准期结束后，预计2023年行业将出现价差修复，2024年按生产配额执行后，行业将出现约5万吨的供需缺口。三代制冷剂配额向行业龙头集中，形成寡头垄断格局，叠加二代制冷剂配额持续削减和四代制冷剂高成本，三代制冷剂行业将进入长期景气周期。

含氟聚合物材料

含氟聚合物材料位于氟化工产业链下游，附加值高。其中，PTFE（聚四氟乙烯）因其优异的耐高温、耐腐蚀及高润滑性能，被称为“塑料王”。PVDF（聚偏二氟乙烯）受益于新能源发展，尤其是锂电行业，其产能迅速扩张，未来可能出现结构性产能过剩。公司PTFE和PVDF产品凭借产业链一体化优势，分别比直接外购原材料节约成本33%和80%。

公司竞争力

公司是氟化工行业龙头，制冷剂产销量位居行业首位，产业链一体化优势明显。公司现有三代制冷剂R32、R134a、R125产能分别为13万吨/年、7万吨/年、5万吨/年，2023年二代制冷剂R22生产配额为4.75万吨，行业占比22%。公司预计未来三代制冷剂配额占比将达30%以上，巩固行业龙头地位。

投资建议

公司预计2022-2024年归母净利润分别为23.47亿元、29.61亿元、34.14亿元，对应PE分别为20倍、16倍、14倍。公司作为国内氟化工行业龙头，受益于制冷剂行业高景气，同时持续布局含氟聚合物材料，未来成长空间较大，维持“买入”评级。

主要观点

制冷剂需求持续增长：全球制冷剂需求预计从2016年的1.17万GW增长至2050年的3.7万GW，年均复合增速约4%。
三代制冷剂进入景气周期：2020-2022年为三代制冷剂配额基准期，基准期结束后，预计2024年将出现约5万吨的供需缺口。
含氟聚合物材料高附加值：PTFE和PVDF材料在多个高端领域应用广泛，尤其是新能源和IT数据中心。
产业链一体化优势显著：公司以氯碱化工为配套，制冷剂和含氟聚合物材料的原材料供应稳定，成本优势明显。
公司业绩稳步提升：公司制冷剂和含氟聚合物材料业务是其核心盈利来源，2021年归母净利润同比增长1062.87%，2022年预计增长100%-121%。

关键信息

公司概况：
- 实控人为浙江省国资委。
- 以氯碱化工为配套的氟化工行业龙头，产业链一体化程度高。
- 主要经营制冷剂、基础化工产品、含氟聚合物材料等七大业务板块。
制冷剂行业：
- 空调为主要消费领域，占制冷剂消费结构的78%。
- 二代制冷剂R22配额持续削减，预计2025年削减67.5%，2030年削减97.5%。
- 三代制冷剂配额冻结后，行业将进入景气周期。
含氟聚合物材料：
- PTFE和PVDF为公司主要含氟聚合物产品，应用广泛。
- 公司现有PTFE产能2.5万吨/年，PVDF产能1万吨/年，2023年PVDF在建产能2.35万吨/年。
- 公司PTFE和PVDF产品分别比直接外购原材料节约成本33%和80%。
公司优势：
- 制冷剂产销量位居行业首位。
- 产业链一体化程度高，原材料自给率高，成本优势显著。
- 在建项目将为公司业绩增长提供支撑。
盈利预测：
- 2022年预计归母净利润22.2-24.5亿元，同比增长100%-121%。
- 2023年预计归母净利润29.61亿元，同比增长26.1%。
- 2024年预计归母净利润34.14亿元，同比增长15.3%。
风险提示：
- 上游原材料价格大涨。
- 政策变化风险。
- 下游需求不及预期。
- 新建项目投产进度不及预期。