航运行业深度研究报告：超级油轮专项研究（八），即期运价逼近三十年最高，多因素助推超级油轮超强弹性-20200315-华创证券-18页_1mb

航运行业深度研究报告总结

核心内容概述

本报告聚焦于超级油轮（VLCC）市场，分析其近期运价飙升背后的原因，并对行业供需格局及投资逻辑进行梳理。报告指出，VLCC即期运价在2020年3月13日达到27.9万美元/天，周涨幅达728%，逼近三十年最高水平。该现象背后是多重因素共振，包括OPEC+增产、原油期货升水结构以及原油消费国加大进口储备。报告进一步提出，行业当前处于新一轮景气周期，未来两年将保持向上趋势。

主要观点

1. 近期市场回顾

• VLCC即期运价于3月13日达到27.9万美元/天，周涨幅达728%，接近历史最高点。
• 2020年第一季度VLCC平均运价达7.04万美元，同比上涨162%，显著高于保本点2.8万美元。
• 2018年8月报告中提出的景气周期提前至18Q4开启的观点已被验证。

2. 超强运价背后的多重因素

• OPEC+增产：沙特宣布自4月起加大原油产量，预计日均产量达1230万桶，较2月增长25%。
• 原油期货升水结构：油价暴跌导致期货升水，为储油套利提供空间。若期货价格较现货升水超过1.75-2.65美元/桶，则存在套利机会。
• 原油消费国储备需求：低油价促使消费国增加战略储备，推动VLCC需求。

3. VLCC供需分析框架

• 供给端：主要关注交付与退出。2019年为交付高峰，净增64艘，但当前在手订单仅60艘，占运力比重不足8%。
• 需求端：由储油套利、产油国出口、消费国进口三方面驱动。OPEC+增产将直接提升贸易量，美国原油出口增加将拉长航距，带来更长期的利好。

4. 被忽视的情形

• 实际有效运力低于市场预期，导致运价弹性超强。剔除老旧船、被制裁船及本国服务为主的船后，实际参与市场报价的运力占比在46%-66%之间。
• 假设20%运力被长协锁定，则行业有效运力在417-539艘之间。

5. 长期供需趋势

• 供给：交付高峰已过，未来两年运力增长有限，且环保政策与老旧船拆解将减少供给。
• 需求：OPEC+增产及美国原油出口增加将推动需求，形成两年景气周期。

关键信息

• 运价敏感性：VLCC运价每提升1万美元，招商轮船与中远海能年化利润增厚约11-12亿元。
• 利润测算：在3、5、7、10万美元的运价水平下，外贸油运可贡献利润分别为2亿、26亿、49亿、85亿元。
• 公司盈利预测：
  • 招商轮船：2020年EPS为0.61元，对应PE为10.93倍，评级为“推荐”。
  • 中远海能：2020年EPS为0.74元，对应PE为9.78倍，评级为“强推”。

投资建议

• 推荐公司：招商轮船、中远海能。
• 理由：当前VLCC市场处于景气周期，运价上涨将显著提升公司盈利水平，且公司具备稳定业务板块，如招商轮船的散货业务及中远海能的内贸油运。

风险提示

• 若OPEC+重新达成减产协议，可能对短期运价产生负面影响。
• 疫情冲击导致全球经济下滑，将影响原油需求。

附录信息

• 图表目录：包含VLCC-TCE走势、储油套利测算、有效运力测算等关键图表。
• 分析师信息：吴一凡、刘阳、王凯，均为华创证券交通运输组核心成员，具备丰富的行业研究经验。
• 投资评级体系：基于未来6个月内相对沪深300的涨幅，分为强推、推荐、中性、回避四个等级。

总结

VLCC市场正经历新一轮景气周期，运价上涨主要由OPEC+增产、原油期货升水结构及消费国储备需求驱动。当前行业有效运力低于市场预期，导致运价弹性显著。长期来看，供给端交付高峰已过，需求端OPEC+增产与美国出口增加将支撑行业景气。招商轮船与中远海能作为主要标的，具备较强的盈利弹性与稳定业务支撑，建议持续关注。