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被低估的白酒资产，进入业绩估值双升期买入（首次）

核心内容

顺鑫农业作为北京顺义区国资委控股的上市平台，经过多年业务整合与聚焦主业，已形成以白酒、肉制品和建筑为主的三大业务板块。其中，白酒板块已成为公司主要利润来源，而地产板块则成为财务负担。公司正逐步剥离非核心业务，推动白酒和肉制品板块价值回归。

主要观点

1. 白酒业务发展迅速，进入外埠扩张期

• 公司白酒业务自2015年起聚焦主业，2017年白酒销售量达到42.9万吨，同比增长28.7%，其中20元以下价格带占据主导地位，销量占比超60%，成为低端酒市场的主要玩家。
• 牛栏山作为公司核心品牌，是低端酒之王，市占率约7-8%，在北方尤其是北京市场具有强大的认知度和品牌力。
• 陈酿系列是核心大单品，凭借清晰的定位和高性价比，成功挤压杂牌酒市场。2017年公司白酒收入64.51亿元，同比增长23.95%。
• 预计未来公司白酒板块收入有望保持20%以上增长，尤其在长三角、珠三角等区域的扩张，进一步带动业绩提升。

2. 肉制品板块稳定薄利，维持平稳发展

• 肉制品板块包括生猪养殖、屠宰及加工，规模稳定在30亿元左右，未来预计仍保持这一水平。
• 2017年受猪价下行影响，肉制品收入同比下降14.5%，但毛利率有所提升，预计未来受益于行业周期性波动，保持薄利稳定发展。

3. 地产板块财务压力缓解，资产价值回归

• 地产板块长期拖累公司业绩，2017年财务费用为1.58亿元，同比下降38.5%，主要得益于下坡屯项目开售后资金回笼。
• 地产板块存货占比高达73.3%，其中北京下坡屯项目占比较大，预计未来随着项目销售，地产板块的财务负担将逐步减轻。
• 地产板块合理市值估计为30亿元，结合白酒板块估值，公司整体市值有望达到195亿元。

4. 盈利预测与估值

• 预计公司2018-2019年收入分别为121.4/134.7亿元，同比增长3.5%和10.9%。
• 净利润分别为5.46/7.02亿元，同比增长24.5%和28.6%。
• 预计2018年白酒板块贡献7.5亿元净利润，给予22倍PE估值，合理市值约165亿元。
• 肉制品板块暂不考虑估值，地产板块仅考虑北京下坡屯项目，合理市值约30亿元，合计195亿元市值，给予“买入”评级。

关键信息

• 公司背景：顺鑫农业是北京市首家农业类上市公司，由顺义区国资委控股。
• 业务结构：2017年白酒、肉制品、建筑分别贡献55%、25.3%、14.8%营收，毛利贡献分别为88.9%、3.4%、2.9%。
• 财务状况：2017年公司财务费用1.58亿元，同比下降38.5%，资产负债率61.3%，仍高于同行业酒企。
• 产品结构：白酒产品涵盖20元以下、50-100元和100-200元价格带，其中20元以下产品占比最大，且具备较强竞争力。
• 市场布局：公司通过“1+4+5”和“2+6+2”策略，实现从北京向全国市场的渗透，外埠扩张加速。
• 风险提示：宏观经济波动、低端酒市场竞争加剧、原材料成本上涨、假酒侵权、生猪疫情、外埠扩张不达预期、下坡屯项目销售不达预期等。

财务预测与估值

投资建议

• 给予“买入”评级，基于公司白酒板块的高增长潜力及估值修复预期。
• 预计2018年公司市值有望达到195亿元，其中白酒板块市值约165亿元，肉制品和地产板块分别贡献30亿元左右。

风险提示

• 宏观经济不及预期引发系统性风险；
• 低端酒竞争恶化风险；
• 原材料价格上涨影响成本；
• 生猪价格波动风险；
• 疫情风险；
• 外埠扩张不达预期；
• 下坡屯项目销售不达预期。