20220220-国盛证券-固定收益专题_当前银行资本债的投资机会分析-机会再现还是趋势转变__22页_676kb

银行资本债投资机会分析总结

核心内容概览

银行资本债作为具有品种溢价的券种，在资产荒格局下配置价值不断提升。尽管今年1月底以来利差出现反弹，但其反弹持续性不强，投资机会依然存在。本文从市场概况、利差走势、发行测算及主体筛选模型等方面，对当前银行资本债的投资机会进行了深入分析。

主要观点

• 银行资本债市场概况：

  • 银行资本债包括二级资本债和永续债，合计存续4.5万亿元，以国股行为主。
  • 二级资本债以10年期为主，永续债无明确到期日，期限均为 $5 + N$ 年。
  • 二级资本债的成交额和换手率在国股行和城商行中较高，永续债换手率则以农商行为主。

• 利差走势分析：

  • 自2021年初以来，银行资本债利差经历了持续收窄、反弹、再收窄、再反弹的波动。
  • AAA二级资本债利差在2月15日达到79.2bp，随后小幅回落，整体仍处于历史低位。
  • 永续债利差相对较高，但与二级资本债相比，其投资性价比较低。
  • 城农商行永续债利差反弹幅度较大，显示出投资者的下沉操作趋势。

• 2022年发行测算：

  • 2022年全市场预计发行银行资本债2.02万亿元，其中二级资本债和永续债分别预计发行9172亿元和9653亿元。
  • 四大行全年预计发行8873亿元资本债，其中二级资本债3895亿元，永续债4277亿元。
  • 不同类型银行发行量差异较大，国有行和股份行是主要发行主体。

• 投资机会分析：

  • 当前利差反弹可能是止盈操作导致，不意味着资产荒结束。
  • 2月17日，隐含AAA-二级资本债和永续债利差分别为73.4bp和89.3bp，处于低位，投资机会仍存在。
  • 投资者可关注分位数较高的银行资本债，如股份行AA+二级资本债、城商行AA+永续债等。

• 主体筛选模型：

  • 构建了基于外部支持、业务经营、流动性和杠杆、偿付能力四大维度的15个二级指标的打分模型。
  • 模型与主体利差拟合效果良好，为投资者提供参考。
  • 国股行整体风险较低，得分高于城商行和农商行。

关键信息

• 市场概况：

  • 存续规模：二级资本债2.86万亿元，永续债1.84万亿元。
  • 成交活跃度：国有行和城商行二级资本债成交额和换手率较高，农商行永续债换手率较高。
  • 特殊条款：二级资本债包含次级条款、赎回条款、减记条款，永续债包含次级条款、延期条款、赎回条款、调整票面利率、减记/转股条款。

• 利差走势：

  • 2022年2月17日，AAA-二级资本债和永续债利差分别为73.4bp和89.3bp。
  • 利差反弹可能为短期调整，投资机会仍可把握。
  • 不同评级和期限的利差分位数显示，部分券种利差处于历史低位。

• 发行测算：

  • 四大行资本缺口为4.67万亿元，需外源补充1.89万亿元。
  • 2022年四大行预计发行二级资本债3895亿元、永续债4277亿元。
  • 全市场预计发行二级资本债9172亿元、永续债9653亿元，比2021年分别净增4369亿元和3798亿元。

• 需求分析：

  • 银行自营和银行理财是主要需求方，但未来需求可能边际弱化。
  • 保险资金、年金和公募基金需求力量增强。
  • 永续债若被认定为权益工具，将占用部分机构的权益投资额度，影响其吸引力。

• 风险提示：

  • 商业银行可能面临超预期信用风险事件。
  • 发行测算与实际发行存在偏差。
  • 打分模型存在局限性，预测未来存在不确定性。

结论

在当前市场环境下，银行资本债依然具有配置价值，尤其是高等级债券。利差反弹可能为短期调整，投资者可抓住拐点机会进行配置。对于不同类型银行和评级债券，应根据其利差分位数和流动性进行选择，国股行整体风险较低，城商行和农商行则有下沉操作空间。构建的打分模型为投资者筛选优质主体提供了参考，但需结合市场变化进行动态调整。