20161123-中国银河国际证券-银河娱乐-00027.HK-凼仔特许经营表现良好；首次覆盖并予买入评级_20页_1mb

银河娱乐（27.HK）总结

核心内容

银河娱乐是澳门博彩行业的重要参与者，凭借其强大的执行力和市场份额增长，成为该行业中的首选股。尽管没有新赌场开业，但公司通过特许经营业务和成本控制，维持了强劲的EBITDA增长。此外，公司持有大量现金，具备捕捉新商机的能力。公司预计在2018年后，随着澳门银河三期和四期的完工，将带来新的增长动力。

主要观点

• 市场份额增长显著：银河娱乐在贵宾厅（VIP）业务的市场份额从2010年的11%提升至2016年的25%，中场业务从3%提升至18%以上。
• 业绩复苏强劲：2016年第三季度，银河娱乐经调整EBITDA达到27亿港元，同比增长28%。预计EBITDA将在2015年的低点87亿港元基础上反弹至105亿港元。
• 估值合理且具有吸引力：公司当前EV/EBITDA为12倍，低于行业中位数EV/EBITDA 16.4倍，折让20%。目标价为41港元，基于14倍EV/EBITDA和DCF估值。
• 行业复苏预期：随着新赌场开业和游客数量上升，澳门博彩总收入（GGR）预计将在2017年实现更强增长，其中大众市场（mass market）表现尤为突出。
• 市场结构优化：大众市场和电子游戏收入在银河娱乐总收入中占比增加，从2014年的27%上升至2016年的46%，成为公司增长的重要支撑。

关键信息

财务表现

行业动态

• GGR复苏：2016年9月和10月，GGR同比增长7.4%和8.8%，表明市场已稳定。
• VIP业务稳定：VIP百家乐收入在2016年第三季度同比下降1%，但已接近底部，预计在2018年将增长至294亿港元。
• 大众市场增长：大众市场和电子游戏收入增长稳定，主要受益于新赌场和酒店的开业，以及客户结构的转变。
• 新项目推动增长：澳门银河三期和四期预计在2019年陆续完工，提供新的增长引擎。

战略与资本

• 强大的资本实力：银河娱乐净现金头寸达140亿港元，是澳门最具资本实力的赌场运营商。
• 多元业务布局：公司不仅在博彩业务上表现优异，还在建设材料领域有所涉足，如在港设立混凝土生产基地，以及在中国云南经营水泥厂。
• 战略合作：公司持有SBM 5%的股权，可能与LVMH展开合作，增强其在国际市场的竞争力。

估值分析

• EV/EBITDA：当前为12倍，低于行业中位数16.4倍，折让20%。
• DCF估值：基于10%的折现率和5%的终端增长率，公司估值合理，目标价为41港元。

股价表现

• 股价走势：自2016年9月以来，股价上涨25%，表现优于行业平均水平。
• 市场地位：目前市值为199.6亿美元，是香港第二大博彩股，持有52%的股份的吕氏家族为其最大股东。

结论

银河娱乐凭借其在贵宾厅和大众市场的显著份额增长、强劲的成本控制能力、以及良好的财务状况，展现出强劲的复苏能力和长期增长潜力。尽管短期内没有新赌场落成，但公司仍能维持EBITDA增长。随着澳门银河三期和四期的建设完成，公司有望在2018年后迎来新一轮增长。基于其合理的估值和行业领先地位，银河娱乐被首次覆盖并给予买入评级。