20181114-申万宏源-航空行业深度研究报告_改革触发新周期_龙头配置正当时_26页_1mb

航空行业深度研究报告总结

核心内容

本报告分析了航空行业的供需关系与市场结构，指出其是分析航司盈利的核心逻辑。航空业具有高成本、高经营杠杆的特性，且需求端主要由第三产业带动，因此供需改善和市场结构优化是航司盈利能力提升的关键。供给侧改革推动了我国航空市场结构的集中化，同时短期成本压力有所缓解，为航司业绩释放弹性创造了条件。

主要观点

• 供需关系与市场结构是航空行业盈利的核心驱动力，而非成本端。
• 供给侧改革推动了我国航空供给增速放缓，供需差扩大，市场结构逐步优化。
• 大航司在供给侧改革中更具优势，其时刻增速逆势上升，市场份额逐步扩大。
• 成本端短期波动显著，但长期影响偏中性，油价和汇率对航司利润影响有限。
• 美国航空业的发展历程表明，行业整合和市场集中度提升是盈利能力改善的关键。
• 飞行员短缺和安全新规将抑制供给增长，进一步推动市场集中。
• 燃油附加费的上调有效对冲了油价上涨带来的成本压力。

关键信息

• 航空公司成本结构：燃油成本、飞机起降成本、折旧与经营性租赁费、飞行与乘务人员工资占营业成本的80%，其中燃油成本占比近30%。
• 供需关系改善：我国航空需求增速与第三产业增速高度相关，未来需求仍有较大增长空间。
• 市场集中度提升：供给侧改革推动市场集中，大航司（国航、东航、南航）时刻增速逆势提升，小航司面临更大压力。
• 成本波动边际改善：油价和汇率共振减弱，汇兑损失减少，燃油附加费升档对冲部分成本压力。
• 投资建议：推荐关注中国国航、东方航空、南方航空，认为其在供给侧改革和市场集中趋势下盈利能力和抗风险能力显著增强。

有别于大众的认识

• 航空需求不会因宏观经济放缓而大幅下降，其增速与第三产业增长密切相关。
• 供给侧改革不仅控制供给总量，还推动市场结构优化，大航司更具优势。
• 飞行员疲劳系数已处于高位，培养周期长，供给增长受限。
• 汇率波动对航司利润影响逐渐减弱，外币负债占比下降。

投资逻辑

• 短期成本压力：油价和汇率波动对航司利润造成影响，但随着基数效应减弱和燃油附加费升档，成本压力边际改善。
• 长期盈利驱动：供需关系改善和市场结构优化是航司盈利提升的长期动力。
• 市场集中趋势：供给侧改革加速市场集中，大航司在时刻分配和盈利方面更具优势。
• 业绩弹性释放：在供需改善和成本压力缓解的背景下，航司业绩有望实现快速增长。

风险提示

• 宏观经济快速下滑：将对航空需求造成冲击，可能引发航司亏损。
• 油价大幅上升：可能对航司成本造成更大压力，影响盈利能力。
• 人民币快速贬值：可能带来巨额汇兑损失，影响当期利润。
• 突发安全事故：如空难，将对需求和盈利产生重大负面影响。

投资建议

• 标的推荐：中国国航、东方航空、南方航空。
• 投资评级：买入、增持、中性，具体根据公司表现和市场预期有所不同。
• 行业评级：看好，认为航空行业将超越整体市场表现。

结论

供给侧改革推动了我国航空市场结构的优化，大航司在市场集中趋势下盈利能力和抗风险能力显著增强。短期成本压力有所缓解，而长期来看，航空业盈利仍主要由收入端驱动。因此，未来航空行业有望实现业绩快速增长，龙头航司具备良好投资价值。