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2019年3季度大类资产配置报告总结

核心内容

本报告由华泰证券研究员李超与程强发布，分析了2019年二季度及三季度的宏观经济形势、大类资产配置情况以及未来展望。核心观点集中在宏观不确定性、低估值策略、资产配置及风险提示等方面。

主要观点

1. 宏观经济形势

• 经济下行趋势确立：国内经济持续下行，政策仍以“不刺激”为主，政策重心转向结构性改革。
• 政策基调：政策强调供给侧改革、去杠杆，不将房地产作为短期刺激手段。
• 中美贸易摩擦：虽在G20峰会后有所缓和，但仍是长期拉锯过程，对经济和资产价格有持续影响。
• 包商银行事件：引发流动性断层，市场风险偏好收紧，信用风险加剧，但央行流动性投放缓解了部分压力。

2. 大类资产市场表现

• 黄金表现突出：二季度黄金价格涨幅达12.17%，成为避险资产的代表。
• 金融资产表现不佳：股市下跌3.62%，债市小幅下跌0.54%。
• 实物资产表现较好：商品指数上涨4.98%，但原油价格震荡下行，导致能化板块走弱。
• 房地产市场：一二线城市房价温和上涨，三四线城市面临下行压力。

3. 三季度资产配置建议

• 股票：建议优先选择基本面扎实、低估值的行业，关注结构性机会。
• 债券：利率债可能有短暂交易性机会，更看好低评级短久期的城投债。
• 商品：全年以结构性行情为主，三季度可能因环保政策出现交易性机会。
• 黄金：继续在资产配置、抗通胀和防波动方面发挥重要作用。
• 房地产：继续看多一二线城市，看空三四线城市。

关键信息

二季度宏观情形修正市场预期

• 政策重心转移：从逆周期调控转向供给侧改革，强调“稳中求进”。
• 经济下行压力：GDP增速回落至6.2%，市场对经济企稳预期减弱。
• 通胀压力可控：CPI全年高点预计低于3%，PPI在部分月份可能维持正增长。

二季度大类资产表现

• 黄金领跑：涨幅达12.17%，成为市场避险情绪的代表。
• 股票市场：交易额下降，资金流出，市场波动加大。
• 债券市场：受包商事件影响，出现波段行情，短端利率回落。
• 商品市场：南华商品指数上涨4.98%，但原油价格下跌。
• 房地产市场：70个大中城市二手住宅价格指数环比上涨1.40%。

三季度经济与利率展望

• GDP增速：预计三季度为6.2%，四季度为6.1%，经济下行压力仍存。
• 利率走势：预计10年期国债收益率下行空间不大，无风险利率下限为3%。
• 美林时钟改进：利率下行阶段，建议配置债券，但需关注通胀和政策变化。

资产配置建议

股票

• 市场波动加大，建议选择基本面扎实、低估值的行业。
• 虽然可能有风格切换，但盈利仍以现金流为核心，核心风险资产仍是主流。

债券

• 利率债可能有交易性机会，但需关注通胀风险。
• 城投债更受青睐，建议关注低评级短久期品种。

商品

• 全年商品难有趋势上涨，三季度可能因环保政策出现阶段性机会。
• PPI在部分月份或仍呈现正增长，但整体商品市场以结构性行情为主。

黄金

• 配置价值仍然显著，具备抗通胀和防波动功能。
• 美元高位震荡，黄金低位盘整蓄势，仍具吸引力。

房地产

• 一二线城市继续看多，三四线城市看空。
• 人口流入仍是主要逻辑，房地产投资属性逐渐弱化。

风险提示

1. 供给侧改革不及预期：可能制约长期资产价值重估。
2. 中美贸易摩擦超预期：可能加大资产价格波动，影响全球资本市场。
3. 全球经济回落不及预期：若美国经济超预期走强，可能影响我国政策空间和资产价格走势。

估值性价比分析

• 经济下行与政策定力并存：增加了宏观经济何时企稳的不确定性。
• 低估值策略：在不确定性中，应优先选择低估值行业。
• 行业估值对比：PE估值较高的行业为非银金融、医药生物和传媒；PE估值较低的行业为通信、房地产和化工。

总结

报告指出，2019年二季度宏观经济不确定性增加，政策重心转向供给侧改革，市场风险偏好下降。黄金、房地产、商品等实物资产表现较好，而股票和债券市场则相对疲软。展望三季度，建议在低估值中寻找结构性机会，关注城投债和黄金配置价值，同时警惕信用收缩和贸易摩擦带来的风险。