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药明生物2025年报及首次覆盖分析总结

核心内容

药明生物（2269.HK）在2025年实现了显著的业绩增长，全年收入达到217.90亿元，同比增长16.68%。公司通过其一体化生物药CRDMO商业模式，持续推动业绩增长，尤其在M端（商业化生产）表现突出。同时，公司凭借技术优势和全球布局，成功获得大量新签项目和“赢得分子”项目，进一步巩固了其在生物药外包制造领域的领先地位。

主要观点

1. 2025年业绩表现

• 收入：217.90亿元，同比增长16.68%。
• IFRS毛利：100.19亿元，同比增长30.9%，毛利率为45.98%。
• 经调整EBITDA：98.20亿元，同比增长22.80%。
• 经调整净利：65.86亿元，同比增长22%，经调整利润率为30.2%。
• IFRS净利：57.33亿元，同比增长45.3%。
• IFRS归母净利：49.08亿元，同比增长46.3%。

2. 项目进展与增长驱动

• 新签项目：2025年新签209个项目，其中2/3为双多抗和ADC，综合项目数量达945个。
• 项目阶段：
  • 临床前项目：463个，收入93.14亿元，同比增长31.9%。
  • 临床早期项目：289个，收入26.39亿元，同比下降30.8%。
  • 临床三期+商业化项目：348个，收入94.61亿元，同比增长26.4%。
• “赢得分子”项目：23个，其中6个为临床三期项目，显示出强劲的客户粘性。

3. 分子类型与收入结构

• 双多抗和ADC项目：成为核心增长引擎，具有更高的项目黏性。
• 单抗项目：341个，同比增长4%。
• 双多抗项目：196个，同比增长30%。
• ADC项目：252个，同比增长30%。
• 收入构成：
  • 临床前：93.14亿元（+31.9%）。
  • 临床三期+商业化：94.61亿元（+26.4%）。
  • 临床早期：26.39亿元（-30.8%）。

4. 区域收入分布

• 北美地区：收入126.53亿元，同比增长18.3%，主要受益于临床前、临床后期和商业化项目。
• 欧洲地区：收入50.42亿元，同比增长16.6%，受商业化项目放量和临床试验增加推动。
• 中国地区：收入26.8亿元，同比下降5.0%，主要受客户订单节奏影响。
• 其他地区：收入14.15亿元，同比增长69.1%，显示区域BD力度加强。

5. 未完成订单

• 截至2025年末，未完成订单总额达237亿美元，未完成服务订单约115亿美元，显示出强劲的未来增长预期。

6. 盈利预测与估值

• 2026-2028年收入预测：250.59亿元、285.67亿元、322.80亿元，对应增速15%、14%、13%。
• 归母净利润预测：60.58亿元、70.73亿元、81.39亿元，增速分别为23.42%、16.77%、15.06%。
• EPS预测：1.46元（2025）、1.71元（2026）、1.97元（2027）。
• 合理市值区间：1575-1683亿元人民币，基于相对估值和绝对估值的综合分析。

7. 投资建议

• 评级：推荐。
• 理由：药明生物作为中国生物药CRDMO龙头，受益于全球创新药研发和生产热潮，凭借大规模、一体化的CRDMO商业模式，后端项目持续放量，确保业绩高速增长。

关键信息

• 商业模式优势：一体化CRDMO模式带来高利润和稳定增长，R端（研究服务）和D端（开发支持）的协同效应显著。
• 技术壁垒：药明生物在技术、质量与灵活性方面具有显著优势，尤其在复杂分子（如双多抗和ADC）领域表现突出。
• 未来增长点：34个PPQ（生产准备验证）项目和多个重磅药物的销售潜力，预计可达50亿美元以上。
• 财务指标：公司毛利率、净利率和ROE持续提升，显示盈利能力增强。

风险提示

1. 下游需求不及预期：若创新药研发和生产需求放缓，可能影响公司业绩。
2. 行业竞争加剧：CDMO行业竞争激烈，可能对公司市场份额构成压力。
3. 产能投放与利用率：若产能建设缓慢或利用率不足，将影响业务扩张。
4. 地缘政治风险：美国对华技术封锁可能影响公司海外业务发展。

图表与数据

• 图1：药明生物覆盖生物药全生命周期的一体化平台。
• 图2：2025年药明生物财务数据。
• 图3：2020-2025年新签项目与“赢得分子”项目数量。
• 图4：2018-2025年各阶段项目收入占比。
• 图5：2018-2025年各阶段项目数量。
• 图6：2015-2025年各地区收入占比。
• 图7：2025年末药明生物按分子类型分类的项目管线。
• 图8：2016-2025年药明生物订单情况。

总结

药明生物凭借其领先的技术平台、全球化的生产能力以及一体化的CRDMO模式，在2025年实现了显著增长。公司核心增长点在于双多抗和ADC项目，同时北美和欧洲市场表现强劲，而中国市场的收入下降主要由订单节奏影响。公司未来增长预期良好，预计2026-2028年收入和利润将持续增长，合理市值区间为1575-1683亿元。分析师建议“推荐”评级，同时提醒投资者关注潜在的行业风险和地缘政治风险。