20170601-招商证券-A股涅槃论（贰）_金融资产繁荣谢幕_兼论A股当前核心思路_24页_1mb

定期报告总结

核心内容

本文围绕2017年A股市场的金融属性变化展开分析，探讨了金融资产繁荣的成因、金融监管对金融体系的影响，以及股票市场在金融属性消退后的投资逻辑。文章指出，2012年以来，中国进入了金融创新大周期，金融杠杆的扩张推动了金融资产价格的上升，但随着金融监管趋严，这种繁荣逐渐落幕，股票市场回归实体属性。

---

主要观点

1. 金融资产繁荣的成因

   • 2012年以来，央行基础货币增速放缓，但商业银行通过主动负债和金融创新实现了信用扩张。
   • 商业银行通过同业负债、理财产品、通道业务等手段，绕开存款准备金率限制，推动金融资产价格持续上涨。
   • 这种繁荣主要依赖于银行体系的高杠杆运作，而非央行直接的货币超发。

2. 金融监管的背景与影响

   • 2015年下半年，由于金融杠杆过高，监管层开始对金融市场进行整顿。
   • 监管分为三个阶段：央行单兵突进、银监会重拳出击、央行一行三会协调配合。
   • 监管限制了商业银行的主动负债能力，导致金融资产价格回落，金融杠杆逐步解除。

3. 对股票市场的影响

   • 股票市场的金融属性依赖于银行资金的流入，如定增、股权质押、并购配套融资等。
   • 金融属性的消退意味着股票估值中枢下移，投资逻辑转向企业内在价值和业绩增长。
   • 高估值、缺乏内生增长的公司面临估值压力，应避免投资。

4. 未来展望

   • 当前A股市场回归实体属性，关注业绩优良、估值合理的公司。
   • 若未来出现新一轮宽松政策，可能再次引发金融资产泡沫，但当前应聚焦于企业的基本面。

---

关键信息

金融资产繁荣的机制

• 商业银行通过主动负债（如同业负债、理财产品）和金融创新工具（如买入返售、通道业务）实现了信用扩张。
• 货币乘数和商业银行与央行资产规模比大幅攀升，推动金融资产价格上行。
• 金融资产繁荣并非由央行直接货币超发，而是由商业银行的主动负债扩张带动。

金融监管的影响

• 监管分三阶段推进，包括央行的公开市场操作、银监会的专项治理、一行三会的协调监管。
• 监管限制了商业银行的主动负债能力，导致金融资产价格回落，利率中枢上行。
• 主动负债增速回落，广义货币增速下降，金融资产泡沫逐渐破裂。

股票市场变化

• 股票价格受货币现象影响，金融属性在监管收紧后逐步消退。
• 壳价值逐渐消失，企业价值回归到其实际经营能力。
• 投资者应更加关注企业的内生增长和盈利能力。

投资建议

• 当前应聚焦于估值合理、业绩优异的公司。
• 避免投资那些依赖金融手段（如并购、定增）实现增长的公司。
• 若未来出现宽松政策，可能再次出现金融资产繁荣，但需警惕泡沫风险。

---

结构清晰总结

一、金融资产繁荣的背景

• 2012年进入金融创新大周期，各类金融资产在杠杆推动下轮番上涨。
• 央行基础货币增速放缓，但商业银行通过主动负债实现了信用扩张。
• 商业银行通过买入返售、同业负债、理财产品等工具，推动金融资产价格上行。

二、金融监管的演变

• 第一阶段：央行通过调整逆回购利率和规模，限制市场加杠杆行为。
• 第二阶段：银监会针对“三违反”“三套利”“四不当”等行为进行专项治理。
• 第三阶段：央行与一行三会协调配合，从资产端和负债端全面收紧监管。

三、金融资产繁荣的落幕

• 主动负债增速大幅回落，广义货币增速下降。
• 金融资产价格在去杠杆过程中出现大幅调整，尤其是股票、债券市场。
• 金融杠杆解除，金融资产泡沫破裂，市场回归理性。

四、股票市场的意义

• 股票金融属性下降，估值中枢下移。
• 投资应回归实体属性，重视企业内在价值和业绩增长。
• 避免投资依赖金融手段的公司，关注基本面。

五、未来展望

• 当前应聚焦于估值合理、业绩优异的公司。
• 若未来出现宽松政策，可能再次引发金融资产繁荣，但需警惕泡沫风险。
• 随着监管趋缓，部分被错杀的中小市值公司可能重新受到关注。

---

图表与数据

• 图1：2012年以来金融资产轮番表现
• 图2：央行总资产增速放缓
• 图3：商业银行总资产增速未同步放缓
• 图4：M2增速与商业银行总资产增速保持高位
• 图5：金融创新带来与实体经济无关的货币空转
• 图6：货币乘数与商业银行/央行资产规模比上升
• 图16-28：不同阶段的金融创新及负债扩张路径
• 图32：金融杠杆推高价格，去杠杆导致价格回落
• 图37-42：股票金融属性的体现（如壳价值、定增、并购等）
• 图43：主动负债增速与股票市场表现的关系

---

投资评级与免责声明

• 公司短期评级：根据公司股价相对沪深300的表现分为强烈推荐、审慎推荐、中性、回避。
• 公司长期评级：A、B、C分别代表高于、等于、低于行业平均水平。
• 行业投资评级：推荐、中性、回避，根据行业基本面与市场基准的比较。
• 免责声明：本报告仅供参考，不构成投资建议，不承担任何直接或间接损失责任。