20171214-西南证券-建发股份-600153.SH-供应链业务持续发力_地产业务放量可期_25页_2mb

建发股份（600153）2017年研究报告总结

核心内容

建发股份是一家以供应链业务和房地产业务为核心的优质国企，业务覆盖全国近30个城市，并在国际上也有一定影响力。公司当前股价为10.74元，目标价为14.23元，评级为“买入”。

主要观点

• 供应链业务持续增长：公司供应链业务在2017年实现收入增长60%，预计2017-2019年保持约23.3%的复合增速。尽管毛利率较低，但公司通过提升单位销售量对应的净利润，增强了盈利能力。
• 房地产业务进入释放高峰期：2018-2019年，房地产业务将显著增长，成为公司主要利润来源。公司拥有丰富的土地储备和较高的预收售房款，预计未来几年房地产销售收入将大幅增加。
• 一级土地改造业务潜力巨大：公司通过一级土地开发项目获得可观利润，预计在4-5年内完成改造并实现持续收益，该业务可能成为公司新的主营业务。
• 盈利预测：预计2017-2019年EPS分别为1.09元、1.72元、1.87元，归母净利润复合增速近23%。基于分部估值法，公司合理市值为404亿元，对应目标价14.23元。

关键信息

供应链业务

• 业务模式：公司以收取服务费为主要盈利方式，毛利率较低，但单位销售量对应的净利润提升显著。
• 主要品类：钢材、矿产品、浆纸、汽车等，其中钢材板块贡献最大。
• 发展趋势：2017年上半年供应链业务收入同比增长70.5%，毛利率为3.29%。预计2017年供应链业务净利润为14亿元，2018年为16.3亿元。
• 风险提示：大宗商品价格波动可能对公司盈利造成影响。

房地产业务

• 业务扩张：公司拥有丰富的土地储备，截止2017年6月30日，全国累计持有待开发土地面积370.93万平方米，对应规划计容建筑面积717.69万平方米。
• 项目储备：已建项目预计带来265.3亿元销售收入，带来约32亿元净利润；在建项目预计带来1007.61亿元销售收入，可实现约80亿元净利润。
• 出租业务：公司有16处房地产项目出租，预计2017年出租收入为3.76亿元，净利润现值约为79.89亿元。
• 一级土地开发：公司负责后埔-枋湖片区旧村改造，预计4-5年内完成并实现收入，公司可获得85%的出让收益。
• NAV估值：房地产业务NAV测算为311.39亿元，归母价值为311.39亿元。

盈利预测与估值

• 盈利预测：2017-2019年归母净利润分别为30.9亿元、48.7亿元和52.9亿元，复合增速为22.9%。
• 估值方法：
  • 分部估值：供应链业务估值为195.6亿元，房地产业务估值为256.9亿元（PE法）或249.1亿元（NAV法）。
  • 合理市值：综合分部估值法，公司合理市值为404亿元，对应目标价14.23元。

风险提示

• 大宗商品价格波动可能影响公司盈利能力。
• 房地产销售可能不达预期。
• 一级土地改造业务推进可能受政策或市场影响。

数据概览

总结

建发股份凭借其双主业结构，持续在供应链和房地产领域发力。供应链业务量价齐升，收入增长显著，而房地产业务则因土地储备丰富和项目推进，预计在2018-2019年进入业绩释放高峰期。一级土地改造业务将成为公司新的增长点，提升整体盈利能力。基于分部估值法，公司合理市值为404亿元，对应目标价14.23元，维持“买入”评级。