基础化工行业国企改革+“中特估”系列报告之一：从“修复”到“重塑”，三桶油价值重估-20230512-华创证券-37页_2mb

三桶油价值重估分析报告总结

核心内容

本报告聚焦于“国企改革”与“中特估”背景下，中国石油、中国石化和中国海油（简称“三桶油”）的价值重估过程。报告从需求、供给、美联储政策及三桶油的盈利情况等方面系统分析，提出三桶油的估值将经历从“修复”到“重塑”的两个阶段，且在中特估引导下有望实现价值重塑。

主要观点

1. 需求端：

   • 国内疫情管控优化及稳增长政策将推动原油需求回升，特别是交通运输和工业需求。
   • 欧美三季度出行旺季或带动原油需求边际改善，对油价形成支撑。
   • 原油和天然气的进口依赖度持续上升，能源安全成为推动增储上产的重要因素。

2. 供给端：

   • OPEC+减产执行良好，且减产力度持续加码，对油价形成支撑。
   • 美国页岩油产量增长缓慢，受产能限制及成本上升影响，未来原油供给或持续偏紧。

3. 美联储政策：

   • 加息周期接近尾声，可能暂停加息，有利于油价维持高位。
   • 美联储加息对欧美原油需求形成抑制，但预计下半年可能有所缓解。

4. 三桶油盈利表现：

   • 2023年第一季度，三桶油盈利仍保持强势，展现出较强的业绩韧性。
   • 在油价高位预期下，三桶油全年盈利确定性较高。

关键信息

一、油价预期高企，三桶油盈利确定性较强

• 国内需求复苏：防疫政策优化和稳增长政策将推动汽柴煤油消费量同步提升，预计全年原油需求将显著增长。
• 欧美需求改善：三季度出行旺季将带动欧美汽油消费量上升，下半年原油需求有望边际改善。
• 美国战略石油储备补库：计划将储备恢复至俄乌冲突前水平，有望支撑下半年原油需求。
• 三桶油盈利表现：2023年Q1，三桶油盈利表现优于化工行业整体，显示其较强的盈利确定性。

二、原油端：增储上产，三桶油资源属性或强化

• 能源安全推进增储上产：国家能源局提出“油气增储上产七年行动计划”，三桶油作为主力，积极践行该计划。
• 原油产量与进口依赖度：2009-2022年，原油产量相对稳定，净进口量显著增长，进口依赖度由51%提升至71%。
• 天然气产量与进口依赖度：2009-2022年，天然气产量增长迅速，净进口量大幅上升，进口依赖度由5%提升至40%。
• 三桶油原油产量：2022年三桶油原油产量占全国总产量的99%，天然气产量占全国总产量的82%，资源属性显著。

三、炼化端：炼能严控，三桶油市占率有望提升

• 炼能控制政策：2025年国内炼能将控制在10亿吨以内，推进“降油增化”以延长石油化工产业链。
• 三桶油炼能占比：2022年三桶油炼能约占全国总炼能的61%，未来新增炼能主要由三桶油和民营大炼化主导。
• 炼油成本与加工费：三桶油炼油成本受原油采购成本影响较大，加工费相对稳定，且中国石油的加工费低于中国石化。
• 产品结构优化：减油增化、减油增特成为趋势，三桶油成品油比例下降，向高附加值化工产品转型。

四、国企改革推动经营改善，中特估引导三桶油价值重估

• 国企改革成果：2021-2022年三桶油经营明显改善，盈利能力显著提升，但估值仍较低。
• ROE考核机制：国资委将ROE作为央企考核指标，三桶油持续改善经营，有望赶超海外巨头。
• 高资本开支：三桶油资本开支远超海外企业，有助于长期转型升级和提升竞争力。
• 高分红政策：三桶油股息率持续领先，A股/港股平均股息率为8.40% / 12.79%，远高于海外油气企业。

建议关注

• 投资标的：中国石油、中国石化、中国海油。
• 投资逻辑：在需求复苏、供给趋紧及美联储加息暂停的背景下，三桶油有望凭借资源优势和高资本开支实现估值重塑。

风险提示

• 原油价格大幅下跌
• 地缘政治风险
• 宏观经济波动
• 需求恢复不及预期

报告亮点

1. 提出三桶油估值提升需经历“修复”与“重塑”两个阶段，分析其内在逻辑。
2. 系统分析需求、供给及美联储政策对油价的影响，判断油价将维持高位。
3. 对三桶油的业务进行了详尽梳理，包括上游原油开采、中游炼油化工和下游成品油销售。

图表目录

• 图表1：2022年我国原油消费量有所下滑
• 图表2：2022年我国原油加工量有所下滑
• 图表3：2023年国内汽油需求量逐渐改善
• 图表4：2023年我国人口流动性指数提升
• 图表5：2022年以来国内柴油需求表现强势
• 图表6：2022年以来基建投资额保持高速增长
• 图表7：2023年以来PMI指数提升，高于荣枯线
• 图表8：国内煤油消费仍有较大提升空间
• 图表9：2023年以来国内国际航班数量显著提升
• 图表10：运输部门是汽油下游最大消费领域
• 图表11：三季度美国运输领域汽油消费量显著提升
• 图表12：美国战略石油储备原油库存
• 图表13：“OPEC十国+NON-OPEC”产量低于目标值
• 图表14：OPEC原油产量尚未恢复至疫前水平
• 图表15：OPEC+多个成员国财政平衡油价接近70美元/桶
• 图表16：OPEC+成员国5-12月份自愿减产空间
• 图表17：美国原油产量增长缓慢
• 图表18：美国库存井大量消耗
• 图表19：美国油气生产商钻井盈亏平衡点大幅提升
• 图表20：美国新钻井数增长乏力
• 图表21：近年来全球上游勘探开发投资有所下滑
• 图表22：近年来全球油气公司资本开支较为克制
• 图表23：国际综合勘探开发公司储量年限大幅下滑
• 图表24：北美独立勘探开发公司储量年限处历史低位
• 图表25：美联储加息节奏
• 图表26：欧洲央行加息节奏
• 图表27：美国原油消费量
• 图表28：欧洲原油消费量
• 图表29：23Q1各公司归母净利润同比变化值
• 图表30：我国原油供应情况
• 图表31：我国天然气供应情况
• 图表32：我国原油产量格局
• 图表33：我国天然气产量格局
• 图表34：三桶油油气储量情况
• 图表35：三桶油桶油主要成本
• 图表36：中国石油桶油主要成本构成
• 图表37：中国石化桶油主要成本构成
• 图表38：中国海油桶油主要成本构成
• 图表39：三桶油原油产销情况
• 图表40：我国炼化行业相关政策
• 图表41：三桶油原油加工能力统计
• 图表42：我国未来新增炼能
• 图表43：中国石油、中国石化炼油成本对比
• 图表44：中国石油、中国石化炼油加工费对比
• 图表45：中国石油炼油成本构成
• 图表46：中国石化炼油成本构成
• 图表47：中国石油、中国石化成品油产量比例
• 图表48：中国石油加油站数量
• 图表49：中国石化加油站数量
• 图表50：中国特色估值体系和国企改革相关政策/会议
• 图表51：中国石油营收结构
• 图表52：中国石油营收结构（按产品）
• 图表53：中国石油毛利结构
• 图表54：中国石化营收结构
• 图表55：中国石化营收结构（按产品）
• 图表56：中国石化毛利结构
• 图表57：中国海油营收结构
• 图表58：中国海油毛利结构
• 图表59：2018年、2021年三桶油归母净利润对比
• 图表60：2018年、2021年三桶油净利率对比
• 图表61：2014年、2022年三桶油归母净利润对比
• 图表62：2014年、2022年三桶油归母净利率对比
• 图表63：中国石油、中国石化PB估值
• 图表64：中国海油PB估值
• 图表65：海外巨头PB估值水平
• 图表66：中国石油、中国石化PE估值
• 图表67：中国海油PE估值
• 图表68：三桶油及国际油气巨头ROE

行业基本数据

• 股票家数：459只
• 总市值：45,538.70亿元
• 流通市值：36,363.69亿元