20250804-中邮证券-流动性周报_如何重新定义利率中枢_9页_717kb

如何重新定义利率中枢？

报告分析了现阶段利率中枢“更低顶”的验证重要性。核心内容围绕政策预期、风险偏好修复、税收变化对利率中枢的潜在影响，以及未来利率下行空间的可能性。

首先，政策定调及部署情况修正了预期。根据7月政治局会议，需求端拉动政策格局未改变，无超预期城市更新政策。政策强调“反内卷”，涉及范围广，具长期化泛化特征，中长期对物价和利率定价将持续影响。货币政策目标仍为“促进社会综合融资成本下行”，流动性宽松环境下短端利率处于合理区间，政策利率下调的酝酿以及结构性货币政策工具的落地或为长期因素，但实际落地情况对中长期利率中枢有影响。目前看，10年期国债利率在1.75%形成中期顶部，存在挑战但仍具参考价值。若债券收益重回窄波动区间，1.65%的波动中枢依然有效。

其次，税收政策变化对名义利率中枢存在“一次性”冲击。自2025年8月8日起，针对新发行国债、地方政府债、金融债的利息收入恢复增值税征收：自营类机构税负为6.34%，资管类机构税负为3.26%。偏长久期品种的理论税负利差约5-12BP，但考虑到“囤券”压低老券收益率及资产荒对利差的压缩，实际税负利差可能在5BP左右。对国债期货远月合约，税负差异可能影响最廉可交割券的选择与可转换因子确定，从而减小可交割券之间价差。

此外，需要在重新审视风险偏好与政策修复后，寻找利率波动中枢。风险偏好修复表现为：基本面边际改善时，市场期待复苏拐点；边际弱化时，则期待政策发力。不同于前期“信心”低迷期，当前市场预期修复已提前于基本面甚至政策。因此，尽管10年期国债中线顶部面临挑战，但利率下行空间仍需观察8月后政府债券发行减少、政策利率下调酝酿及基本面压力的兑现。

风险提示关注流动性超预期收紧，短期市场存在风险，投资需谨慎。