> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 中国TCE龙头进军全球市场 华泰研究 2026年1月29日|中国内地 首次覆盖 化学制药 首次覆盖泽璟制药并给予“买入”评级，目标价166.16元。泽璟制药为较早开始进行TCE（Tcellengager，T细胞衔接器）领域研发的创新药企，我们认为重磅产品ZG006（DLL3/DLL3/CD3）具有国际竞争力，预计国内峰值超40亿元，海外峰值近60亿美元；同时公司已有4款1类创新药在中国上市销售，现金流业务或可持续支持早期创新管线研发。 国内TCE龙头，DLL3/DLL3/CD3具备BIC潜力，联手艾伯维出海我们预计ZG006国内峰值超40亿元，海外峰值近60亿美元，基于：1）小细胞肺癌患者多预后差：24年全球/中国患者约37/15万(Global Cancer)，1L用药PD-L1+化疗，2L化疗为主；2）安进DLL3/CD3塔拉妥单抗开启TCE时代：5M24获批2L SCLC（24年/1-3Q25销售额1.15/3.93亿美金）；7M25中国NDA；3)ZG006有BIC潜力：60人≥3L SCLC临床2期10mg组ORR=60.0%，PFS=7.03个月(vs塔拉妥单抗2L SCLC临床3期PFS=5.3个月）；4）联手艾伯维进军海外市场：12M25公司将ZG006海外权益以首付款1亿美金+近期里程碑和许可选择6000万美金+10.75亿美金里程碑+分成授权艾伯维，有望与艾伯维SEZ6靶向ADC联用。 # 商业化领先，具备biopharma雏形 公司已获批4款创新药，具备自我造血能力：1）多纳非尼：多靶点小分子抑制剂，21年6月获批1L肝癌，22年8月新增晚期碘难治分化型甲状腺癌，24年销售额约5.3亿元；2）重组人凝血酶：首个国产重组人凝血酶，24年1月获批，24年底纳入国家医保，已授权远大医药国内独家商业化推广；3）吉卡昔替尼：JAK抑制剂，25年5月获批骨髓纤维化，25年底纳入国家医保，另有斑秃（NDA）、强直性脊柱炎（3期临床结束）、特应性皮炎（3期临床）等适应症有望1-2年内陆续获批；4）注射用人促甲状腺素β：26年1月获批上市，授权默克国内独家商业化推广。 # 同时拥有小分子和多抗/三抗大分子技术平台，早期多管线布局 公司拥有小分子、重组蛋白、抗体蛋白平台，多款早期管线持续推进：1) ZG005（PD-1/TIGIT）：新一代IO疗法，中国2期，布局肝癌、宫颈癌、神经内分泌癌、胆囊癌等适应症，全球同靶点第二（仅次于阿斯利康）；2) ZGGS34（MUC17/CD3/CD28）：TCE三抗，临床1期，布局胃癌、胰腺癌等晚期实体瘤；3）另有ZGGS18（VEGF/TGFβ，非小细胞肺癌等）、ZGGS15（LAG3/TIGIT，实体瘤）等处于临床中。 # 我们与市场观点不同之处 由于小细胞肺癌患者人数较少，市场对ZG006海外峰值预期较低。但我们预期ZG006有望达近60亿美金海外峰值：1）ZG006远期美国市场年化费用50万美金（同类型产品安进DLL3/CD3塔拉妥单抗美国年化费用约70万美金）；2）ZG006的BIC潜力，治疗时间有望加长，单个患者治疗费用提升（ZG006中位3L患者PFS=7.03个月vs塔拉妥单抗中位3L患者PFS=4.3个月）；3）联手艾伯维，ZG006有望在1LSCLC中达到较高市占率：ZG006已于25年12月将海外权益授权艾伯维，考虑艾伯维强大的商业化能力，我们预期ZG006在1LSCLC市场中有望达 $30\%$ 峰值市占率。 # 盈利预测与估值 我们预测公司25-27年营业收入8.43/19.94/22.23亿元，归母净利润 $-1.01 / + 5.46 / + 5.33$ 亿元，DCF估值法下（WACC $9.7\%$ ，永续增长率 $0\%$ 给予公司目标市值439.84亿元，对应目标价166.16元。 风险提示：国内临床试验失败的风险，商业化进度缓慢，海外临床进展缓慢。 投资评级(首评)： 买入目标价(人民币)： 166.16 代雯，PhD 研究员SAC No.S0570516120002 daiwen@htsc.comSFC No.BFI915 +（86)2128972078 李奕玮 研究员SAC No. S0570523080002 liyiwei@htsc.comSFC No.BSD964 +(86) 21 2897 2228 基本数据 <table><tr><td>收盘价 (人民币 截至 1 月 29 日)</td><td>86.60</td></tr><tr><td>市值 (人民币 百万)</td><td>22,924</td></tr><tr><td>6 个月平均日成交额 (人民币 百万)</td><td>383.46</td></tr><tr><td>52 周价格范围 (人民币)</td><td>63.27-133.48</td></tr></table> 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 <table><tr><td>会计年度(人民币)</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入(百万)</td><td>532.95</td><td>842.71</td><td>1,994</td><td>2,223</td></tr><tr><td>+/-%</td><td>37.91</td><td>58.12</td><td>136.66</td><td>11.48</td></tr><tr><td>归属母公司净利润(百万)</td><td>(137.83)</td><td>(101.40)</td><td>546.35</td><td>532.93</td></tr><tr><td>+/-%</td><td>50.52</td><td>26.43</td><td>638.78</td><td>(2.46)</td></tr><tr><td>EPS(最新摊薄)</td><td>(0.52)</td><td>(0.38)</td><td>2.06</td><td>2.01</td></tr><tr><td>ROE(%)</td><td>(12.00)</td><td>(9.68)</td><td>34.28</td><td>25.06</td></tr><tr><td>PE(倍)</td><td>(166.32)</td><td>(226.06)</td><td>41.96</td><td>43.01</td></tr><tr><td>PB(倍)</td><td>18.28</td><td>19.89</td><td>13.49</td><td>10.27</td></tr><tr><td>EV EBITDA(倍)</td><td>(82.75)</td><td>(111.68)</td><td>35.37</td><td>39.39</td></tr><tr><td>股息率(%)</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr></table> 资料来源：公司公告、华泰研究预测 # 盈利预测 资产负债表 <table><tr><td>会计年度(人民币百万)</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>流动资产</td><td>2,520</td><td>2,576</td><td>2,804</td><td>4,623</td><td>4,893</td></tr><tr><td>现金</td><td>2,110</td><td>2,154</td><td>2,055</td><td>3,362</td><td>3,428</td></tr><tr><td>应收账款</td><td>101.14</td><td>143.30</td><td>228.76</td><td>552.51</td><td>615.09</td></tr><tr><td>其他应收账款</td><td>10.89</td><td>9.38</td><td>14.83</td><td>35.10</td><td>39.13</td></tr><tr><td>预付账款</td><td>46.25</td><td>41.28</td><td>84.64</td><td>115.56</td><td>140.87</td></tr><tr><td>存货</td><td>110.85</td><td>182.86</td><td>374.92</td><td>511.88</td><td>624.02</td></tr><tr><td>其他流动资产</td><td>141.56</td><td>45.39</td><td>45.58</td><td>46.28</td><td>46.42</td></tr><tr><td>非流动资产</td><td>366.87</td><td>428.72</td><td>524.80</td><td>815.30</td><td>1,124</td></tr><tr><td>长期投资</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>98.29</td><td>205.30</td><td>301.24</td><td>460.63</td><td>703.28</td></tr><tr><td>无形资产</td><td>69.27</td><td>50.01</td><td>36.48</td><td>26.97</td><td>20.28</td></tr><tr><td>其他非流动资产</td><td>199.31</td><td>173.40</td><td>187.08</td><td>327.71</td><td>400.78</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>2,887</td><td>3,005</td><td>3,329</td><td>5,438</td><td>6,018</td></tr><tr><td>流动负债</td><td>1,135</td><td>1,373</td><td>1,783</td><td>3,201</td><td>3,180</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>795.16</td><td>951.86</td><td>1,011</td><td>1,994</td><td>1,779</td></tr><tr><td>应付账款</td><td>137.73</td><td>186.90</td><td>383.19</td><td>523.18</td><td>637.78</td></tr><tr><td>其他流动负债</td><td>202.28</td><td>234.69</td><td>388.09</td><td>682.96</td><td>763.16</td></tr><tr><td>非流动负债</td><td>107.19</td><td>378.57</td><td>404.35</td><td>500.18</td><td>519.24</td></tr><tr><td>长期借款</td><td>0.00</td><td>44.35</td><td>70.13</td><td>165.97</td><td>185.02</td></tr><tr><td>其他非流动负债</td><td>107.19</td><td>334.22</td><td>334.22</td><td>334.22</td><td>334.22</td></tr><tr><td>负债合计</td><td>1,242</td><td>1,752</td><td>2,187</td><td>3,701</td><td>3,699</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>11.98</td><td>(1.26)</td><td>(10.43)</td><td>38.99</td><td>87.20</td></tr><tr><td>股本</td><td>264.71</td><td>264.71</td><td>264.71</td><td>264.71</td><td>264.71</td></tr><tr><td>资本公积</td><td>3,353</td><td>3,120</td><td>3,120</td><td>3,120</td><td>3,120</td></tr><tr><td>留存公积</td><td>(1,979)</td><td>(2,117)</td><td>(2,218)</td><td>(1,672)</td><td>(1,139)</td></tr><tr><td>归属母公司股东权益</td><td>1,633</td><td>1,254</td><td>1,152</td><td>1,699</td><td>2,232</td></tr><tr><td>负债和股东权益</td><td>2,887</td><td>3,005</td><td>3,329</td><td>5,438</td><td>6,018</td></tr></table> 现金流量表 <table><tr><td>会计年度(人民币百万)</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>经营活动现金</td><td>(232.75)</td><td>38.20</td><td>(33.88)</td><td>603.32</td><td>673.65</td></tr><tr><td>净利润</td><td>(295.13)</td><td>(150.30)</td><td>(110.58)</td><td>595.77</td><td>581.14</td></tr><tr><td>折旧摊销</td><td>48.27</td><td>48.99</td><td>55.95</td><td>68.31</td><td>90.88</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>(14.87)</td><td>(29.18)</td><td>0.49</td><td>19.94</td><td>13.97</td></tr><tr><td>投资损失</td><td>(5.96)</td><td>(2.94)</td><td>(2.94)</td><td>(2.94)</td><td>(2.94)</td></tr><tr><td>营运资金变动</td><td>28.27</td><td>155.09</td><td>20.97</td><td>(79.97)</td><td>(11.62)</td></tr><tr><td>其他经营现金</td><td>6.68</td><td>16.54</td><td>2.22</td><td>2.22</td><td>2.22</td></tr><tr><td>投资活动现金</td><td>64.84</td><td>(1,845)</td><td>(149.10)</td><td>(355.88)</td><td>(396.98)</td></tr><tr><td>资本支出</td><td>(62.60)</td><td>(95.69)</td><td>(151.31)</td><td>(358.08)</td><td>(399.19)</td></tr><tr><td>长期投资</td><td>115.00</td><td>(1,764)</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>其他投资现金</td><td>12.44</td><td>14.86</td><td>2.21</td><td>2.21</td><td>2.21</td></tr><tr><td>筹资活动现金</td><td>1,509</td><td>(51.32)</td><td>84.68</td><td>1,059</td><td>(210.62)</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>404.37</td><td>156.70</td><td>59.39</td><td>983.13</td><td>(215.71)</td></tr><tr><td>长期借款</td><td>(50.09)</td><td>44.35</td><td>25.78</td><td>95.84</td><td>19.05</td></tr><tr><td>普通股增加</td><td>24.71</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>资本公积增加</td><td>1,131</td><td>(232.64)</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>其他筹资现金</td><td>(0.34)</td><td>(19.72)</td><td>(0.49)</td><td>(19.94)</td><td>(13.97)</td></tr><tr><td>现金净增加额</td><td>1,342</td><td>(1,861)</td><td>(98.30)</td><td>1,306</td><td>66.05</td></tr></table> 利润表 <table><tr><td>会计年度(人民币百万)</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>386.44</td><td>532.95</td><td>842.71</td><td>1,994</td><td>2,223</td></tr><tr><td>营业成本</td><td>29.21</td><td>36.99</td><td>75.84</td><td>103.55</td><td>126.23</td></tr><tr><td>营业税金及附加</td><td>1.02</td><td>1.45</td><td>7.13</td><td>16.88</td><td>18.82</td></tr><tr><td>营业费用</td><td>250.49</td><td>271.45</td><td>421.36</td><td>582.47</td><td>775.44</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>16.56</td><td>58.19</td><td>65.73</td><td>88.02</td><td>122.63</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>(14.87)</td><td>(29.18)</td><td>0.49</td><td>19.94</td><td>13.97</td></tr><tr><td>资产减值损失</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>(2.22)</td><td>(2.22)</td><td>(2.22)</td></tr><tr><td>公允价值变动收益</td><td>8.73</td><td>3.92</td><td>3.92</td><td>3.92</td><td>3.92</td></tr><tr><td>投资净收益</td><td>5.96</td><td>2.94</td><td>2.94</td><td>2.94</td><td>2.94</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>(297.78)</td><td>(155.04)</td><td>(112.52)</td><td>702.45</td><td>661.94</td></tr><tr><td>营业外收入</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>营业外支出</td><td>1.31</td><td>0.01</td><td>1.56</td><td>1.56</td><td>1.56</td></tr><tr><td>利润总额</td><td>(299.08)</td><td>(155.05)</td><td>(114.07)</td><td>700.90</td><td>660.39</td></tr><tr><td>所得税</td><td>(3.95)</td><td>(4.75)</td><td>(3.49)</td><td>105.14</td><td>79.25</td></tr><tr><td>净利润</td><td>(295.13)</td><td>(150.30)</td><td>(110.58)</td><td>595.77</td><td>581.14</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>(16.55)</td><td>(12.47)</td><td>(9.17)</td><td>49.42</td><td>48.21</td></tr><tr><td>归属母公司净利润</td><td>(278.58)</td><td>(137.83)</td><td>(101.40)</td><td>546.35</td><td>532.93</td></tr><tr><td>EBITDA</td><td>(449.87)</td><td>(266.38)</td><td>(198.93)</td><td>623.13</td><td>554.07</td></tr><tr><td>EPS(人民币,基本)</td><td>(1.09)</td><td>(0.52)</td><td>(0.38)</td><td>2.06</td><td>2.01</td></tr></table> 主要财务比率 <table><tr><td>会计年度(%)</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>成长能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>营业收入</td><td>27.83</td><td>37.91</td><td>58.12</td><td>136.66</td><td>11.48</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>38.67</td><td>47.93</td><td>27.43</td><td>724.31</td><td>(5.77)</td></tr><tr><td>归属母公司净利润</td><td>39.14</td><td>50.52</td><td>26.43</td><td>638.78</td><td>(2.46)</td></tr><tr><td>获利能力(%)</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>毛利率</td><td>92.44</td><td>93.06</td><td>91.00</td><td>94.81</td><td>94.32</td></tr><tr><td>净利率</td><td>(76.37)</td><td>(28.20)</td><td>(13.12)</td><td>29.87</td><td>26.14</td></tr><tr><td>ROE</td><td>(17.94)</td><td>(12.00)</td><td>(9.68)</td><td>34.28</td><td>25.06</td></tr><tr><td>ROIC</td><td>(20.77)</td><td>(8.44)</td><td>(5.63)</td><td>17.32</td><td>12.95</td></tr><tr><td>偿债能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>资产负债率(%)</td><td>43.03</td><td>58.31</td><td>65.69</td><td>68.05</td><td>61.47</td></tr><tr><td>净负债比率(%)</td><td>(71.90)</td><td>(67.03)</td><td>(57.46)</td><td>(50.85)</td><td>(49.44)</td></tr><tr><td>流动比率</td><td>2.22</td><td>1.88</td><td>1.57</td><td>1.44</td><td>1.54</td></tr><tr><td>速动比率</td><td>2.08</td><td>1.71</td><td>1.31</td><td>1.25</td><td>1.30</td></tr><tr><td>营运能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>总资产周转率</td><td>0.17</td><td>0.18</td><td>0.27</td><td>0.45</td><td>0.39</td></tr><tr><td>应收账款周转率</td><td>4.07</td><td>4.36</td><td>4.53</td><td>5.11</td><td>3.81</td></tr><tr><td>应付账款周转率</td><td>0.20</td><td>0.23</td><td>0.27</td><td>0.23</td><td>0.22</td></tr><tr><td>每股指标(人民币)</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>每股收益(最新摊薄)</td><td>(1.05)</td><td>(0.52)</td><td>(0.38)</td><td>2.06</td><td>2.01</td></tr><tr><td>每股经营现金流(最新摊薄)</td><td>(0.88)</td><td>0.14</td><td>(0.13)</td><td>2.28</td><td>2.54</td></tr><tr><td>每股净资产(最新摊薄)</td><td>6.17</td><td>4.74</td><td>4.35</td><td>6.42</td><td>8.43</td></tr><tr><td>估值比率</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>PE(倍)</td><td>(82.29)</td><td>(166.32)</td><td>(226.06)</td><td>41.96</td><td>43.01</td></tr><tr><td>PB(倍)</td><td>14.04</td><td>18.28</td><td>19.89</td><td>13.49</td><td>10.27</td></tr><tr><td>EV EBITDA(倍)</td><td>(48.05)</td><td>(82.75)</td><td>(111.68)</td><td>35.37</td><td>39.39</td></tr></table> 资料来源：公司公告、华泰研究预测 # 正文目录 投资要点 5 ZG006: CD3/DLL3/DLL3 开启 TCE 时代 小细胞肺癌：预后不佳，免疫治疗打破僵局 8 DLL3：TCE，迭代IO治疗 ZG006：独特DLL3/DLL3/CD3三抗设计，SCLC全线覆盖 11 ZG005：PD-1/TIGIT，打开IO新格局 15 TIGIT：多家MNC相继折戟，阿斯利康PD-1/TIGIT多项全球3期推进中 15 ZG005：新型PD-1/TIGIT双抗，早期数据优异 16 其他早期管线产品充足 18 成熟产品-现金牛业务 19 多纳非尼：公司首款商业化产品，头对头击败索拉非尼 19 吉卡昔替尼：开启骨髓纤维化治疗新纪元 21 重组人凝血酶：中国首个重组人凝血酶，兼具疗效与安全性优势. 24 注射用人促甲状腺素 $\beta$ 25 盈利预测与估值 27 盈利预测 27 DCF估值 27 风险提示 28 附录 29 # 图表目录 图表 1: 泽璟的核心竞争力及研发管线 图表2：已上市商业化产品放量节奏预期 6 图表3：ZG006销售预测 图表4：泽璟制药其他早期在研管线 图表5：ZG006收入预期. 8 图表6：中国小细胞肺癌治疗方案 8 图表7：美国小细胞肺癌治疗方案 8 图表8：ES-SCLC患者预后较差 图表9：不同DLL3药物的作用机制 图表 10: 主要 SCLC 新兴疗法临床数据 图表 11: DLL3 在研产品 ..... 11 图表 12: ZG006 作用机制. 12 图表 13: ZG006 分子结构. 12 图表 14：安进塔拉妥单抗临床开设计划及临床结果. 12 图表 15: 泽璟 ZG006 临床开设计划及临床结果 图表 16: ZG006 国内销售预测 ..... 14 图表 17：ZG006 美国销售预测 ..... 14 图表 18: 主要 TIGIT 单抗研发进展 ..... 15 图表 19：阿斯利康 PD-1/TIGIT Rilvegostomig 临床计划 图表20：Rilvegostomig临床结果 16 图表21：PD-(L)-1/TIGIT国内在研产品 16 图表22：ZG005作用机制 17 图表 23：ZG005 分子结构. 17 图表 24：ZG005 早期临床结果 图表25：ZG005临床计划 17 图表26：泽璟制药其他在研产品 18 图表27：泽璟成熟产品销售预测 19 图表28：索拉非尼&多纳非尼结构式 19 图表 29：多纳非尼及其他主要小分子激酶抑制剂 1L 肝癌临床数据. 20 图表30：多纳非尼及其他主要小分子激酶抑制剂PDB样本医院销售额 20 图表31：多纳非尼国内销售预测 20 图表32：主要JAK抑制剂全球销售额 21 图表33：JAK抑制剂：国内样本医院销售额 21 图表34：国内主要JAK抑制剂在研格局 21 图表35：吉卡昔替尼治疗MF兼具疗效与安全性优势 22 图表36：吉卡昔替尼片临床开发计划 22 图表37：吉卡昔替尼及其他JAK治疗重度斑秃的疗效对比 23 图表38：吉卡昔替尼及其他JAK治疗强直性脊柱炎的疗效对比 23 图表39：吉卡昔替尼国内销售预测 24 图表40：中国已上市外科手术局部止血药 24 图表 41：泽璟重组人凝血酶临床 3 期结果 ..... 25 图表42：重组人凝血酶Recothrom临床3期结果 25 图表 43：重组人凝血酶国内销售预测 ..... 25 图表44：分化型甲状腺癌诊疗流程 26 图表45：注射用人促甲状腺素β（rhTSH）国内销售预测 26 图表46：公司核心经营指标 27 图表47：泽璟制药：自由现金流预测 28 图表48：泽璟制药：DCF关键假设和估值 28 图表49：泽璟制药发展历程 29 图表50：泽璟制药股权结构图 29 图表51：泽璟制药股价复盘 30 图表52：泽璟制药PE-Bands 30 图表53：泽璟制药PB-Bands 30 # 投资要点 泽璟制药：国内领先的TCE玩家，创新药商业化能力+临床研发能力并重。泽璟制药成立于2009年，专注于肿瘤、出血、血液疾病等多领域的创新药研发，已有4款商业化和1个3期临床的创新药，另有多个早期储备分子。公司核心看点包括：1）完备的技术平台和研发团队：拥有小分子、重组蛋白、抗体蛋白平台，在江苏昆山、上海张江、美国加州等多地设立研发机构，有近300名研发人员；2）差异化研发管线：BIC产品ZG006（DLL3/DLL3/CD3,中国3期临床,全球DLL3双抗/三抗中进展第二,仅次于安进)和ZG005(PD-1/TIGIT，中国2期临床，全球进展第二，仅次于阿斯利康)；3）成熟的商业化团队：拥有400+名销售人员，21年6月获批上市的首款商业化产品多纳非尼24年销售额已达5.3亿元，截止9M25进院1250+家，覆盖医院2300+家，覆盖药房1000+家。 图表1：泽璟的核心竞争力及研发管线 资料来源：泽璟制药公司公告，医药魔方，CDE，华泰研究 # 多款已上市产品快速放量，具备自我造血能力。公司已上市4款创新药： 1）多纳非尼：21年6月获批治疗1L肝细胞癌，21年底纳入国家医保；22年8月新增晚期分化型甲状腺癌适应症，并于23年底纳入医保，24年销售额约5.3亿元，我们预期峰值超10亿元； 2）吉卡昔替尼（JAK抑制剂)：25年5月获批治疗骨髓纤维化，25年底纳入国家医保；斑秃25年5月申报上市，强直性脊柱炎25年10月达到3期临床终点，特应性皮炎3期临床中，我们预期峰值超20亿元； 3）重组人凝血酶：24年1月获批上市，为首个国产重组人凝血酶，23年12月以2.6亿元首付款+1.4亿元首次商业化里程碑+最高9.15亿元销售里程碑授权远大医药大中华区的独家市场推广权，我们预期峰值超10亿元； 4）注射用人促甲状腺素β：26年1月获批上市，为第二款国产重组人促甲状腺激素，25年6月以2.5亿元授权款+双位数比例推广服务费授权德国默克中国大陆独家推广权，我们预期峰值约5亿元。 图表2：已上市商业化产品放量节奏预期 资料来源：泽璟制药财报，华泰研究预测 ZG006（DLL3/DLL3/CD3）：小细胞肺癌BIC创新药，联手艾伯维进军海外市场。25年12月，公司将ZG006（DLL3/DLL3/CD3）大中华区以外市场的独家权益授权给艾伯维，首付款1亿美金+近期里程碑和许可选择6000万美金+10.75亿美金里程碑+高个位数到中双位数分成。我们认为ZG006有望在艾伯维的助力下加速海外临床推进，冲击43亿元国内峰值和59亿美金海外峰值： 1）患者人数多且预后差：全球小细胞肺癌(SCLC)每年新发患者37万人，1L用药PD-L1+化疗后，2L以化疗为主，5年生存率仅 $7\%$ （安进塔拉妥单抗获批PPT，24年5月）； 2）竞争格局好：全球仅安进DLL3/CD3塔拉妥单抗获批2L SCLC，1-3Q25销售额3.93亿美金；在研DLL3多抗包括泽璟ZG006（中国3期）、勃林格殷格翰Obrixtamig（全球2期）、默沙东/第一三共Gocatamig（全球1/2期）、恒瑞SHR7787（中国1/2期）。 3）泽璟ZG006具备BIC潜力：ZG006为独特三抗设计，可结合2个不同表位的DLL3或2个DLL3分子,亲和力为安进塔拉妥单抗的10倍;≥3L SCLC临床2期中,10/30mg组ORR $60.06\%$ 和 $66.7\%$ ，PFS7.03个月和5.59个月，vs安进塔拉妥单抗2L SCLC全球临床3期PFS5.3个月，3L SCLC中国临床2a期PFS2.9个月； 4）与艾伯维SEZ6 ADC有联用潜力：艾伯维拥有全球FIC的SEZ6 ADC（ABBV-706），25年WCLC披露复发难治SCLC临床1期数据（80人，中位3L)，ORR $57.5\%$ ，中位PFS 5.7个月，中位DOR 5.6个月。25年9月，艾伯维启动SEZ6 ADC联用PD-L1治疗1L SCLC的2/3期临床，计划入组患者730例，预期2031年完成。我们认为ZG006有望与SEZ6 ADC开展联用探索，打开小细胞肺癌治疗新格局。 图表3：ZG006销售预测 资料来源：泽璟制药财报，华泰研究预测 除ZG006外，公司还布局多款抗体、小分子药物：1）ZG005（PD-1/TIGIT)：已开展1L肝癌、晚期胆道癌、晚期宫颈癌、晚期内分泌癌等多个2期临床；2）抗体：ZGGS18(VEGF/TGFβ，1/2期临床)、ZGGS34（MUC17/CD3/CD28，1/2期临床）、ZGGS15(LAG3/TIGIT,1期临床结束)、ZG016(双抗，临床前)；3)小分子：ZG2001(Pan-KRAS,1/2期临床)、ZG0895（TLR8，1期临床)、ZG2273（泛RAS，临床前）等。 图表4：泽璟制药其他早期在研管线 <table><tr><td>通用名</td><td>靶点</td><td>临床登记号</td><td>临床阶段</td><td>试验组</td><td>适应症</td><td>人数</td><td>开始时间</td></tr><tr><td rowspan="12">ZG005</td><td rowspan="12">PD-1/TIGIT</td><td>CTR20220021</td><td>1/2期</td><td>单药</td><td>晚期实体瘤</td><td>400</td><td>6M22</td></tr><tr><td>CTR20240100</td><td>1/2期</td><td>+多纳非尼</td><td>晚期实体瘤</td><td>50</td><td>4M24</td></tr><tr><td>CTR20234267</td><td>1/2期</td><td>+化疗±贝伐珠单抗</td><td>晚期宫颈癌</td><td>48</td><td>3M24</td></tr><tr><td>CTR20241328</td><td>1/2期</td><td>+化疗</td><td>晚期神经内分泌癌</td><td>93</td><td>5M24</td></tr><tr><td>CTR20243067</td><td>2期</td><td>+贝伐珠单抗（对照PD-1+贝伐珠单抗）</td><td>1L 晚期肝细胞癌</td><td>90</td><td>10M24</td></tr><tr><td>CTR20250739</td><td>2期</td><td>+化疗</td><td>晚期胆道癌</td><td>60</td><td>3M25</td></tr><tr><td>CTR20251131</td><td>2期</td><td>单药</td><td>晚期实体瘤</td><td>60</td><td>3M25</td></tr><tr><td>CTR20251130</td><td>1/2期</td><td>+ZGGS18</td><td>晚期宫颈癌、肝癌、神经内分泌癌、肺癌等</td><td>60</td><td>4M25</td></tr><tr><td>CTR20251061</td><td>1/2期</td><td>+吉卡昔替尼（JAK）</td><td>晚期NSCLC</td><td>50</td><td>3M25</td></tr><tr><td>CTR20250882</td><td>1/2期</td><td>+吉卡昔替尼（JAK）</td><td>复发难治淋巴瘤</td><td>60</td><td>3M25</td></tr><tr><td>CTR20252686</td><td>1/2期</td><td>+吉卡昔替尼（JAK）±贝伐珠单抗</td><td>晚期宫颈癌</td><td>120</td><td>7M25</td></tr><tr><td>CTR20253351</td><td>1/2期</td><td>+吉卡昔替尼（JAK）+化疗</td><td>胃癌、食管癌及其他晚期实体瘤</td><td>153</td><td>8M25</td></tr><tr><td rowspan="3">ZGGS18</td><td rowspan="3">VEGF/TGFβ</td><td>CTR20222300</td><td>1/2期临床</td><td>单药</td><td>晚期实体瘤</td><td>222</td><td>10M22</td></tr><tr><td>CTR20251130</td><td>1/2期临床</td><td>+ZG005（PD-L1/TIGIT）</td><td>晚期宫颈癌、肝细胞癌、神经内分泌癌、60</td><td>3M25</td><td>3M25</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td>肺癌等</td><td></td><td></td></tr><tr><td>ZGGS34</td><td>MUC17/CD3/CD28</td><td>CTR20254644</td><td>1/2期临床</td><td>单药</td><td>晚期实体瘤</td><td>50</td><td>11M25</td></tr><tr><td>ZGGS15</td><td>LAG3/TIGIT</td><td>CTR20231387</td><td>1期临床结束</td><td>单药</td><td>晚期实体瘤</td><td>36</td><td>5M23</td></tr><tr><td>ZG2001</td><td>Pan-KRAS</td><td>CTR20231788</td><td>1/2期临床</td><td>单药</td><td>KRAS突变的实体瘤</td><td>110</td><td>6M23</td></tr><tr><td>ZG0895</td><td>TLR8</td><td>CTR20231438</td><td>1期临床</td><td>单药</td><td>晚期实体瘤</td><td>60</td><td>5M23</td></tr><tr><td>ZG016</td><td>双抗</td><td></td><td>临床前</td><td>单药</td><td>晚期实体瘤</td><td></td><td></td></tr><tr><td>ZG2273</td><td>泛RAS</td><td></td><td>临床前</td><td>单药</td><td>RAS突变的晚期实体瘤</td><td></td><td></td></tr></table> 资料来源：医药魔方，CDE，华泰研究 与市场不同的观点：我们认为市场对ZG006（DLL3/DLL3/CD3）的认知不充分，小细胞肺癌患者人数较少（全球37万/中国15万患者池），因此市场对ZG006海外峰值预期较低。但我们认为ZG006海外峰值有望达近60亿美金，基于： 1）我们预期美国市场定价较高：SCLC 美国发病人数较少（25年美国新发 SCLC 约 3.5万人），同类型产品定价较高（安进 DLL3/CD3 塔拉妥单抗美国年化费用约 70 万美金），考虑到 ZG006 为 BIC 药物，我们预期 ZG006 美国年化费用 68 万美金； 2）ZG006有BIC潜力，治疗时间有望加长，单个患者治疗费用提升：ZG006此前公布的2期SCLC（中位3L）PFS为7.03个月vs安进塔拉妥单抗2期SCLC（中位3L）PFS为4.3个月，我们预期ZG006有望在SCLC1L治疗中实现较长PFS，我们假设1L用药时间10.5个月，因此单个患者治疗费用有望较塔拉妥单抗大幅提升； 3）联手艾伯维，ZG006有望在1L SCLC中达到较高市占率，并拓展全球市场：ZG006已于25年12月以首付款1亿美金+近期里程碑和许可选择6000万美金+10.75亿美金里程碑+高个位数到中双位数分成将海外权益授权艾伯维，我们认为艾伯维有望将ZG006与其FIC产品SEZ6 ADC联用治疗1L SCLC,叠加艾伯维强大的商业化能力，我们预期ZG006在1L SCLC市场中有望达 $30\%$ 峰值市占率。同时，作为全球化MNC，我们认为艾伯维将继续拓展欧洲等全球其他市场，充分挖掘产品潜力。 # ZG006：CD3/DLL3/DLL3开启TCE时代 ZG006为靶向2个不同DLL3表位及CD3的三特异性T细胞衔接器，为全球首款CD3/DLL3/DLL3，具有BIC潜力，有望治疗小细胞肺癌（SCLC）及神经内分泌癌等难治疾病。我们认为泽璟ZG006具备BIC潜力，2036年国内销售额有望突破40亿元，海外峰值有望达近60亿美元，基于： 1）SCLC恶性程度高，缺少有效疗法：22年SCLC全球新发患者37万人(Global Cancer 2022)，中国新发约15万人(2022年中国恶性肿瘤流行情况分析)，中美临床指南1L推荐用药均为PD-L1+化疗，但预后差（1L患者OS约12个月，安进塔拉妥单抗获批PPT，24年5月)，2L标准疗法为化疗，3L之后无可选疗法。2024年5月安进塔拉妥单抗DLL3/CD3)获FDA附条件批准治疗2LSCLC，开启SCLC的TCE时代。 2）ZG006临床2期展现BIC潜力：ZG006为独特三抗设计，亲和力为安进塔拉妥单抗的10倍（泽璟制药25年三季报PPT)；2025ESMO Asia，ZG006发布 $\geqslant 3L$ SCLC的2期临床数据，10mgQ2W（30例）和30mgQ2W（30例）组ORR分别为 $60.0\%$ 和 $66.7\%$ DCR率均为 $73.3\%$ ,mPFS分别为7.03和5.59个月，12个月OS率分别为 $69.1\%$ 和 $58.2\%$ 展现BIC潜力（vs安进塔拉妥单抗2LSCLC临床3期PFS5.3个月，ORR $35\%$ )。 3）联手艾伯维，开拓海外市场：25年12月31日，泽璟将ZG006大中华区以外市场的独家权益授权给艾伯维，首付款1亿美金+近期里程碑和许可选择6000万美金+10.75亿美金里程碑+高个位数到中双位数分成。我们认为艾伯维拥有强大的临床推进能力，且手握SCLC资产（SEZ6 ADC），有望开启TCE+ADC联用治疗SCLC的新时代。 图表5：ZG006收入预期 资料来源：泽璟制药公司公告，华泰研究预测 # 小细胞肺癌：预后不佳，免疫治疗打破僵局 小细胞肺癌(SCLC)侵袭性强、预后差。中国/全球24年新发肺癌111.38/253.68万人(Frost & Sullivan)，其中约 $15\%$ 为小细胞肺癌，其中广泛性小细胞肺癌（ES-SCLC）约占 $70\%$ (WHO Globocan 2022)。目前中美SCLC一线治疗方案均以PD-L1+化疗为主，二线治疗以化疗为主（美国NCCN指南新增CD3/DLL3塔拉妥单抗为2L治疗推荐方案），患者预后较差（5年生存率仅 $7\%$ ，安进塔拉妥单抗获批PPT)，亟需更多有效疗法。 图表6：中国小细胞肺癌治疗方案 <table><tr><td></td><td>局限期</td><td>广泛期</td></tr><tr><td>1L</td><td>顺铂/卡铂+依托泊苷+同步放疗</td><td>PD-L1（阿替利珠单抗）+卡铂+依托泊苷 PD-L1（度伐利尤单抗）+顺铂/卡铂+依托泊苷 PD-1（斯鲁利单抗）+卡铂+依托泊苷 PD-L1（阿得贝利单抗）+卡铂+依托泊苷 PD-1（替雷利珠单抗）+卡铂/顺铂+依托泊苷 PD-1（特瑞普利单抗）+卡铂/顺铂+依托泊苷 PD-L1（贝莫苏拜单抗）+安罗替尼+卡铂+依托泊苷</td></tr><tr><td>1L维持</td><td>PD-L1（度伐利尤单抗）</td><td>PD-L1/PD-1单药</td></tr><tr><td>2L</td><td>I级推荐：拓扑替康、芦比替定 II级推荐：伊立替康、紫杉醇等 III级推荐：苯达莫司汀</td><td></td></tr></table> 资料来源：2025CSCO指南，华泰研究 图表7：美国小细胞肺癌治疗方案 <table><tr><td></td><td>局限期</td><td>广泛期</td></tr><tr><td>1L</td><td>顺铂/卡铂+依托泊苷+同步放疗</td><td>PD-L1（阿替利珠单抗）+卡铂+依托泊苷PD-L1（度伐利尤单抗）+顺铂/卡铂+依托泊苷卡铂/顺铂+伊立替康</td></tr><tr><td>1L维持治疗</td><td></td><td>PD-L1（阿替利珠单抗）PD-L1（阿替利珠单抗）+芦比替定（特定人群：完成4周诱导PD-L1+化疗后至少达到SD）</td></tr><tr><td>2L</td><td colspan="2">芦比替定、拓扑替康、环磷酰胺、多西他赛、吉西他滨、塔拉妥单抗等</td></tr></table> 资料来源：2025 NCCN 指南,华泰研究 免疫治疗打破SCLC化疗治疗的僵局，但2L患者依然以化疗治疗为主。2018年以前SCLC治疗以化疗为主，18年开始PD-1/PD-L1陆续进入SCLC治疗领域，1L患者预后得到改善(OS延长2-4个月)，但2L患者依然以化疗为主，预后较差（效果较好的芦比替定针对敏感复发患者ORR $45\%$ ，针对耐药复发患者ORR $22.5\%$ ）。 图表8：ES-SCLC患者预后较差 <table><tr><td>中位OS(月)</td><td>美国</td><td>英国</td><td>西班牙</td><td>韩国</td><td>中国台湾</td></tr><tr><td rowspan="2">1L</td><td>8.1 (7.9-8.2)</td><td>8.1 (7.9-8.2)</td><td>8.6 (8.2-9.0)</td><td>11.3 (9.7-12.2)</td><td>8.4 (8.1-8.7)</td></tr><tr><td>n=4308</td><td>n=14700</td><td>n=1526</td><td>n=343</td><td>n=2237</td></tr><tr><td rowspan="2">2L</td><td>4.8 (4.5-5.1)</td><td>5.6 (5.3-5.8)</td><td>5.6 (4.9-6.2)</td><td>6.9 (6.3-7.9)</td><td>4.9 (4.5-5.4)</td></tr><tr><td>n=1882</td><td>n=3220</td><td>n=589</td><td>n=202</td><td>n=981</td></tr><tr><td rowspan="2">3L</td><td>4.1 (3.7-4.6)</td><td>5.0 (4.7-5.5)</td><td>4.5 (4.0-5.1)</td><td>5.1 (3.9-5.8)</td><td>4.4 (3.9-5.5)</td></tr><tr><td>n=680</td><td>n=640</td><td>n=213</td><td>n=97</td><td>n=349</td></tr></table> 资料来源：安进塔拉妥单抗获批PPT，24年5月，华泰研究 # DLL3：TCE，迭代IO治疗 DLL3：Notch通路的“开关”。DLL3（Delta样配体3）是一种单次跨膜蛋白，属于Notch配体家族。Notch信号通路在多种细胞类型中通常充当抑癌机制，能够促进分化、抑制增殖并维持细胞稳态。但DLL3通过顺式结合抑制Notch受体的激活，阻断了HES1、HEY1等下游靶基因的表达，从而破坏正常的分化过程，维持了肿瘤细胞的未分化与干性状态，解除了对肿瘤的抑制；此外，DLL3还可通过干扰Notch受体成熟与膜转运，促进其降解或错误折叠，从根本上阻断典型Notch通路的活化。 图表9：不同 DLL3 药物的作用机制 资料来源：Zhang H, Yang Y, Li X, Yuan X, Chu Q. Targeting the Notch signaling pathway and the Notch ligand, DLL3, in small cell lung cancer. Biomed Pharmacother. 2023 Mar;159:114248., 华泰研究 SCLC新兴疗法探索：DLL3和B7H3为主，DLL3多抗兼具疗效与安全性优势。目前全球已取得初步数据的SCLC新兴疗法主要有DLL3双抗、DLL3三抗、DLL3ADC、B7H3ADC，另有EGFR/HER3AD、Trop2ADC、PD-L1/VEGF等早期探索。1)针对 $\geq 2L$ SCLC患者：DLL3多抗/ADC及B7H3ADC均呈现较好的早期数据，但肩并肩临床显示DLL3多抗安全性更优（3级以上TRAE $30\%$ 左右vsADC产品 $50\%$ 左右）；2）针对1LSCLC维持治疗：安进塔拉妥单抗（DLL3/CD3）1b期临床率先于2025年ASCO读出长期随访数据，DOR高达16.6个月，OS高达25.3个月，奠定了DLL3/CD3双抗在SCLC1L维持的治疗地位。 图表10：主要SCLC新兴疗法临床数据 <table><tr><td rowspan="2">通用名</td><td rowspan="2">生产厂家</td><td rowspan="2">靶点</td><td rowspan="2">临床分 期</td><td rowspan="2">治疗方案</td><td rowspan="2">治疗线 数</td><td rowspan="2">人数 ORR</td><td rowspan="2">DOR</td><td rowspan="2">PFS</td><td rowspan="2">OS</td><td colspan="3">3级以上3级以上数据公布时间</td></tr><tr><td>TRAE</td><td>TEAE</td><td></td></tr><tr><td rowspan="8">塔拉妥单抗</td><td rowspan="8">安进/百济</td><td rowspan="8">DLL3/CD3</td><td rowspan="3">2期</td><td rowspan="3">10mg Q2W</td><td rowspan="3">中位3L</td><td rowspan="3">99</td><td rowspan="3">40.4%</td><td rowspan="3">9.7</td><td rowspan="3">4.3</td><td rowspan="3">15.2</td><td rowspan="3">33%</td><td>64%</td></tr><tr><td>DeLLphi-301</td></tr><tr><td>2024 WCLC</td></tr><tr><td rowspan="2">3期</td><td rowspan="2">10mg Q2W (对照 SOC)</td><td rowspan="2">2L</td><td rowspan="2">509</td><td rowspan="2">35% vs 20%</td><td rowspan="2">6.9 vs 5.5</td><td rowspan="2">5.3 vs 4.3, HR=0.71</td><td rowspan="2">13.6 vs 8.3, HR=0.60</td><td rowspan="2">27% vs 62%</td><td>54% vs 80%</td></tr><tr><td>DeLLphi-304</td></tr><tr><td rowspan="3">1b期</td><td rowspan="3">10mg Q2W,联合 PD-L1</td><td rowspan="3">1L 维持</td><td rowspan="3">88</td><td rowspan="3">71%</td><td rowspan="3">16.6</td><td rowspan="3">5.6</td><td rowspan="3">25.3</td><td rowspan="3">/</td><td>58%</td></tr><tr><td>DeLLphi-303</td></tr><tr><td>2025 WCLC</td></tr><tr><td rowspan="2">ZG006</td><td rowspan="2">泽璟制药</td><td rowspan="2">DLL3/DLL3/CD32期</td><td rowspan="2">10/30mg Q2W</td><td rowspan="2">≥3L</td><td rowspan="2">60</td><td rowspan="2">10/30mg /60.0%/66.7%</td><td rowspan="2">/</td><td rowspan="2">10/30mg /7.03/5.59</td><td rowspan="2">/</td><td rowspan="2">/</td><td rowspan="2">/</td><td>ZG006-002</td></tr><tr><td>2025 ESMO Asia</td></tr><tr><td>Gocatamig/ MK6070</td><td>默沙东/第 一三共</td><td>DLL3/CD3/Albumin</td><td>1/2期</td><td>12/24mg Q2W, Q1W</td><td>中位3L</td><td>49</td><td>脑转37%,无/ 脑转19%</td><td>/</td><td>/</td><td>/</td><td>/</td><td>2024 WCLC</td></tr><tr><td rowspan="5">Obrixtamig/ BI</td><td rowspan="5">BI764532</td><td rowspan="5">DLL3/CD3</td><td rowspan="2">1期</td><td rowspan="2">10/30/60mg,联合化1L维持 疗/PD-L1</td><td rowspan="2">28</td><td rowspan="2">68%</td><td rowspan="2">7.3</td><td rowspan="2">/</td><td rowspan="2">/</td><td rowspan="2">39%</td><td rowspan="2">79%</td><td>DAREON-8</td></tr><tr><td>2025ESMO</td></tr><tr><td>1a期</td><td>0.03-1530 μg/kg QW/Q3W</td><td>中位3L</td><td>164</td><td>23%</td><td>8.5</td><td>/</td><td>/</td><td>24%</td><td>/</td></tr><tr><td rowspan="2">1b期</td><td rowspan="2">+化疗</td><td rowspan="2">≥2L</td><td rowspan="2">30</td><td rowspan="2">72%</td><td rowspan="2">/</td><td rowspan="2">6.9</td><td rowspan="2">5.7</td><td rowspan="2">/</td><td>DAREON-9</td></tr><tr><td>2025 ESMO</td></tr><tr><td>ZL-1310</td><td>再鼎/宜联</td><td>DLL3 ADC</td><td>1期</td><td>1.2/1.6/2.0mg/kg Q3W</td><td>≥2L</td><td>115</td><td>50%</td><td>6.1</td><td>5.4</td><td>/</td><td>20.0%</td><td>34.8%</td></tr><tr><td>IDE849/ SHR4849</td><td>恒瑞医药 /IDEAYA</td><td>DLL3 ADC</td><td>1期</td><td>2.4/3.0/3.5/4.2mg/kg ≥2L</td><td>86</td><td>73.2%</td><td>/</td><td>6.7</td><td>/</td><td>48%</td><td>52%</td><td>AACR-NCI-EORTC</td></tr><tr><td>I-Dxd</td><td>默沙东/第 一三共</td><td>B7H3 ADC</td><td>2期</td><td>12mg/kg Q3W</td><td>中位3L</td><td>137</td><td>48.2%</td><td>5.3</td><td>4.9</td><td>10.3</td><td>36.5%</td><td>/</td></tr><tr><td rowspan="2">HS-20093</td><td rowspan="2">GSK/翰森</td><td rowspan="2">B7H3 ADC</td><td rowspan="2">1期</td><td>8mg/kg Q3W</td><td>中位3L</td><td>31</td><td>61.3%</td><td>6.4</td><td>5.9</td><td>9.8</td><td>/</td><td>/</td></tr><tr><td>10mg/kg Q3W</td><td>中位3L</td><td>25</td><td>50.0%</td><td>8.9</td><td>7.3</td><td>/</td><td>/</td><td>2024 WCLC</td></tr><tr><td>YL201</td><td>宜联生物</td><td>B7H3 ADC</td><td>1期</td><td>2,2.4mg/kg Q3W</td><td>≥2L</td><td>72</td><td>65.3%</td><td>5.7</td><td>6.3</td><td>/</td><td>54.5%</td><td>/</td></tr><tr><td>DB-1311</td><td>映恩生物</td><td>B7H3 ADC</td><td>1/2a期</td><td>6/9mg/kg</td><td>≥2L</td><td>73</td><td>56.2%</td><td>/</td><td>/</td><td>/</td><td>/</td><td>2024 ESMO Asia</td></tr><tr><td>BL-B01D1</td><td>百利天恒</td><td>EGFR/HER3 ADC</td><td>1期</td><td>2.5mg/kg Q3W</td><td>中位3L</td><td>52</td><td>59.6%</td><td>4.9</td><td>4.1</td><td>12.2</td><td>/</td><td>2025 ASCO</td></tr><tr><td>戈沙妥珠单 抗</td><td>科伦博泰</td><td>Trop2 ADC</td><td>2期</td><td>10mg/kg Q3W</td><td>≥2L</td><td>43</td><td>41.9%</td><td>4.73</td><td>4.4</td><td>13.6</td><td>60.5%</td><td>/</td></tr><tr><td>SHR-A1921</td><td>恒瑞医药</td><td>Trop2 ADC</td><td>1期</td><td>3.0mg/kg Q3W</td><td>≥2L</td><td>17</td><td>33.3%</td><td>4.4</td><td>3.8</td><td>/</td><td>35.3%</td><td>/</td></tr><tr><td>ABBV-706</td><td>艾伯维</td><td>SEZ6 ADC</td><td>1期</td><td>1.8/2.5mg/kg Q3W</td><td>≥2L</td><td>80</td><td>57.5%</td><td>5.6</td><td>5.7</td><td>/</td><td>63%</td><td>/</td></tr><tr><td>Pumitamig/</td><td>BioNTech/PD-L1/VEGF</td><td>2期</td><td>联合紫杉醇</td><td>1L</td><td>48</td><td>87.5%</td><td>5.5</td><td>6.9</td><td>/</td><td>86%</td><td>/</td><td>2025 ELCC</td></tr><tr><td>BNT327/</td><td>普米斯</td><td></td><td>2期</td><td>联合紫杉醇</td><td>2L</td><td>65</td><td>41.5%</td><td>/</td><td>5.5</td><td>14.3</td><td>78.6%</td><td>/</td></tr><tr><td>PM8002</td><td>/BMS</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>2025 ELCC</td></tr></table> 资料来源：WCLC,ASCO,ESMO,AACR,CSCO,华泰研究 DLL3在研疗法：ADC和双抗/三抗崭露头角，竞争格局较好。早在16年，艾伯维以58亿美金现金和股票+40亿美金里程碑收购Stemcentrx，获得DLL3-ADC Rova-T，但由于2期临床数据不及预期（3L SCLC ORR $16\%$ ，mPFS 3.8个月，mos 5.6个月），18年底宣布终止Rova-T临床3期TAHOE研究，之后DLL3疗法一度陷入低潮。但伴随安进塔拉妥单抗的出现，DLL3赛道再次燃起希望。目前全球DLL3疗法主要包括ADC、双抗/三抗、细胞治疗：1）ADC：宜联/再鼎 $\geqslant 2$ L SCLC全球3期，恒瑞/IDEAYA中国2期；2）双抗/三抗：安进2LES-SCLC美国获批上市（中国7M25申报上市)、1L维持全球3期临床，泽璟2L SCLC中国3期，勃林格殷格翰和凡恩世制药2期临床；3）细胞治疗：诺华等1期临床，尚在初步探索。 图表11：DLL3在研产品 <table><tr><td>通用名</td><td>生产厂家</td><td>临床阶段</td><td>适应症</td><td>开始时间</td><td>备注</td></tr><tr><td colspan="6">ADC</td></tr><tr><td>Zocilurtatug Pelitecan</td><td>宜联/再鼎</td><td>全球3期</td><td>≥2L SCLC</td><td>25年11月</td><td>23年4月宜联将全球权益授权给再鼎</td></tr><tr><td>ZL1310</td><td></td><td>1期</td><td>1L SCLC（联用PD-L1±化疗）</td><td>25年4月</td><td></td></tr><tr><td>SHR4849</td><td>恒瑞/IDEAYA</td><td>中国2期</td><td>恶性实体瘤（联合PD-L1/CTLA4/贝伐珠单抗/化疗）</td><td>25年6月</td><td>12M24以7500万美金首付款+最高9.7亿美金里程碑+分成将海外权益授权给IDEAYA</td></tr><tr><td>IBI3009</td><td>罗氏/信达生物</td><td>中国1期</td><td>ES-SCLC</td><td>24年12月</td><td>1M25以8000万美金首付款+最高10亿美金里程碑+分成将全球权益授权给罗氏</td></tr><tr><td>FZ-AD005</td><td>复旦张江</td><td>中国1期</td><td>晚期实体瘤</td><td>24年5月</td><td></td></tr><tr><td>BL-M14D1</td><td>百利天恒</td><td>中国1期</td><td>SCLC、神经内分泌癌等</td><td>24年7月</td><td></td></tr><tr><td>SYS6040</td><td>石药集团</td><td>中国1期</td><td>≥2L晚期实体瘤</td><td>25年4月</td><td></td></tr><tr><td>Rova-T</td><td>艾伯维</td><td>全球3期终止</td><td>3L SCLC</td><td>2018年</td><td></td></tr><tr><td colspan="6">双抗/三抗</td></tr><tr><td>塔拉妥单抗（DLL3/CD3）</td><td>安进</td><td>美国获批上市</td><td>2L ES-SCLC</td><td>5M24加速上市，11M25完全批准</td><td></td></tr><tr><td></td><td></td><td>全球3期</td><td>1L维持ES SCLC（联用PD-L1）</td><td>24年6月</td><td></td></tr><tr><td></td><td></td><td>全球3期</td><td>1L维持LS SCLC（联用PD-L1）</td><td>24年3月</td><td></td></tr><tr><td></td><td></td><td>全球3期</td><td>1L ES-SCLC（联用PD-L1+化疗）</td><td>25年7月</td><td></td></tr><tr><td>ZG006（CD3/DLL3/DLL3）</td><td>泽璟制药</td><td>中国3期</td><td>2L SCLC</td><td>25年9月</td><td></td></tr><tr><td></td><td></td><td>中国2期</td><td>晚期神经内分泌癌</td><td>25年6月</td><td></td></tr><tr><td></td><td></td><td>中国1b期</td><td>1L ES-SCLC（联合PD-L1）</td><td>25年11月</td><td></td></tr><tr><td></td><td></td><td>中国1b/2期</td><td>SCLC和神经内分泌癌（联合ZG005）</td><td>25年6月</td><td></td></tr><tr><td></td><td></td><td>中国1/2期</td><td>≥3L SCLC</td><td>24年2月</td><td></td></tr><tr><td></td><td></td><td>中国1/2期</td><td>晚期神经内分泌癌</td><td>24年6月</td><td></td></tr><tr><td>Obrixtamig/BI764532</td><td>勃林格殷格翰</td><td>全球2期</td><td>复发ES-SCLC和神经内分泌癌</td><td>23年10月</td><td></td></tr><tr><td>(DLL3/CD3)</td><td></td><td>全球1期结束</td><td>1L维持ES-SCLC</td><td>25年8月</td><td></td></tr><tr><td>Peluntamig/PT217</td><td>凡恩世制药</td><td>中国2期</td><td>SCLC，神经内分泌癌（+化疗±PD-L1）</td><td>25年7月</td><td></td></tr><tr><td>(DLL3/CD47)</td><td></td><td>全球1/2期</td><td>SCLC，神经内分泌癌</td><td>23年9月</td><td></td></tr><tr><td>Gocatamig/MK6070</td><td>默沙东/第一三共</td><td>全球1/2期</td><td>1L ES-SCLC（+B7H3 ADC+化疗）</td><td>25年12月</td><td>8M24默沙东以1.7亿美金首付款将日本外市场授权给第一三共</td></tr><tr><td>(DLL3/CD3/Albumin)</td><td></td><td>全球1/2期</td><td>≥2L ES-SCLC（+B7H3 ADC）</td><td>25年2月</td><td></td></tr><tr><td>SHR7787（DLL3/CD3）</td><td>恒瑞医药</td><td>中国1/2期</td><td>晚期恶性肿瘤</td><td>24年9月</td><td></td></tr><tr><td>CTM012</td><td>乐普创一</td><td>中国1/2期</td><td>晚期实体瘤</td><td>25年9月</td><td></td></tr><tr><td>(DLL3/CD3/4-1BB)</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>Clesitamig/RO7616789</td><td>罗氏</td><td>全球1期结束</td><td>晚期恶性肿瘤</td><td>23年1月</td><td></td></tr><tr><td>(4-1BB/CD3/DLL3)</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>QLS31904（DLL3/CD3）</td><td>齐鲁制药</td><td>中国1期暂停</td><td>晚期恶性肿瘤</td><td>22年7月暂停</td><td></td></tr><tr><td colspan="6">细胞疗法</td></tr><tr><td>LB2102（CAR-T）</td><td>诺华/传奇生物</td><td>全球1期</td><td>SCLC，神经内分泌癌</td><td>23年7月</td><td></td></tr><tr><td>DLL3 CAR-NK cells</td><td>天津市肿瘤医院</td><td>1期</td><td>SCLC，神经内分泌癌</td><td>/</td><td></td></tr><tr><td>TC-D101</td><td>天科雅</td><td>中国1期</td><td>SCLC</td><td>25年11月</td><td></td></tr><tr><td>AMG119（CAR-T）</td><td>安进</td><td>全球1期暂停</td><td>SCLC，神经内分泌癌</td><td>18年暂停</td><td></td></tr></table> 资料来源：医药魔方，CDE，ClinicalTrials，华泰研究 # ZG006：独特DLL3/DLL3/CD3三抗设计，SCLC全线覆盖 泽璟 ZG006：独特设计的新一代 TriTE 分子。ZG006 拥有独特的 2:1 设计，可结合两个不同表位的 DLL3（紧密结合），或两个 DLL3 分子（聚集效应），较传统 BiTE 分子更具优势：1）亲和力强：ZG006 对 DLL3 的亲和力为安进塔拉妥单抗的 10 倍；2）可形成最佳的免疫突触状态，增加结合强度；3）无功能 Fc 端，可延长半衰期。 图表12：ZG006作用机制 资料来源：泽璟制药25年三季度业绩PPT，华泰研究 图表13：ZG006分子结构 资料来源：泽璟制药25年三季度业绩PPT，华泰研究 他山之石：安进塔拉妥单抗，全球首个获批治疗SCLC的TCE疗法。安进的CD3/DLL3双抗塔拉妥单抗已于24年5月在美国加速获批2LES-SCLC适应症，上市后快速放量（24年1.15亿美金，1-3Q253.93亿美金)，并于25年11月获得完全批准，目前正推进SCLC全线治疗：1)1L维持：开展ES-SCLC和LS-SCLC两个临床3期；2)1L治疗：启动ES-SCLC临床3期；3）2L及以后：获批上市。 图表14：安进塔拉妥单抗临床开设计划及临床结果 <table><tr><td>试验编号</td><td>临床阶段</td><td>适应症</td><td>试验组</td><td>对照组</td><td>剂量</td><td>人数</td><td>ORR</td><td>PFS</td><td>OS</td><td>数据公布时间</td></tr><tr><td>DeLLphi-300</td><td>1期</td><td>2L SCLC</td><td>单药</td><td>无</td><td>0.003-100mg</td><td>104</td><td>23%</td><td>3.7个月</td><td>13.2个月</td><td>2022 WCLC</td></tr><tr><td rowspan="2">DeLLphi-301</td><td rowspan="2">2期</td><td rowspan="2">2L ES-SCLC</td><td rowspan="2">单药</td><td rowspan="2">无</td><td rowspan="2">10mg/100mg</td><td rowspan="2">220</td><td>10mg: 40.4%</td><td>10mg: 4.3个月</td><td>10mg: 15.2个月</td><td rowspan="2">2024 WCLC</td></tr><tr><td>100mg: 32.2%</td><td>100mg: 3.2个月</td><td>100mg: 15.1个月</td></tr><tr><td>DeLLphi-304</td><td>3期</td><td>2L SCLC</td><td>单药</td><td>化疗</td><td>10mg</td><td>509</td><td>35% vs 20%</td><td>5.3个月 vs 4.3个月</td><td>13.6个月 vs 8.3个月</td><td>2025 ASCO</td></tr><tr><td>DeLLphi-307</td><td>2a期</td><td>3L SCLC（中国）</td><td>单药</td><td>无</td><td>10mg</td><td>30</td><td>39%</td><td>2.9个月</td><td>/</td><td>2025 WCLC</td></tr><tr><td>DeLLphi-309</td><td>2期</td><td>2L SCLC</td><td>单药</td><td>无</td><td>10/20/30mg</td><td>240</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>DeLLphi-303</td><td>1b期</td><td>1L 维持 SCLC</td><td>+PD-L1</td><td>无</td><td>10mg</td><td>88</td><td></td><td>5.6个月</td><td>25.3个月</td><td>2025 WCLC</td></tr><tr><td>DeLLphi-305</td><td>3期</td><td>1L 维持 ES-SCLC</td><td>+PD-L1</td><td>PD-L1</td><td>10mg</td><td>550</td><td></td><td></td><td></td><td>7M27结束</td></tr><tr><td>DeLLphi-306</td><td>3期</td><td>1L 维持 LS-SCLC</td><td>单药</td><td>安慰剂</td><td>10mg</td><td>4000</td><td></td><td></td><td></td><td>10M29结束</td></tr><tr><td>DeLLphi-312</td><td>3期</td><td>1L ES-SCLC</td><td>+PD-L1+化疗</td><td>PD-L1+</td><td></td><td>330</td><td></td><td></td><td></td><td>6M25启动</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td>化疗</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr></table> 资料来源：安进官网，WCLC，ASCO，华泰研究 泽璟ZG006：创新性CD3/DLL3/DLL3三抗，布局SCLC和神经内分泌癌。1）SCLC：2025年ESMO Asia大会60人2L SCLC临床2期数据显示，10mg/30mg剂量组ORR分别为 $60.0\%$ 和 $66.7\%$ ，mPFS为7.03和5.59个月，中位DOR和OS尚未成熟，与1期临床疗效数据类似，公司布局1L到后线全流程治疗，中国已启动2L SCLC3期临床、联合PD-L11L治疗ES-SCLC临床，同时启动美国 $\geqslant 2L$ SCLC临床1期研究；2）神经内分泌癌：1/2期临床显示，53例 $\geqslant 2L$ 患者中，10mgQ2W和30mgQ2WORR分别为 $22.2\%$ 和 $38.5\%$ ，目前已启动晚期神经内分泌前列腺癌的2期临床。 图表15：泽璟ZG006临床开设计划及临床结果 <table><tr><td>试验登记号</td><td>临床阶段</td><td>适应症</td><td>试验组</td><td>对照组</td><td>剂量</td><td>人数</td><td>ORR</td><td>PFS</td><td>数据公布时间</td></tr><tr><td>ZG006-001</td><td>1期</td><td>SCLC</td><td>单药</td><td>无</td><td>10/30/60mg</td><td>54</td><td>31人:</td><td>9个月PFS率:</td><td>截至25年7月</td></tr><tr><td>CTR20232357</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>10mg: 75%</td><td>10mg: 50.0%</td><td></td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>30mg: 60%</td><td>30mg: 47.4%</td><td></td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>60mg: 91.7%</td><td>60mg: 54.7%</td><td></td></tr><tr><td>ZG006-002</td><td>2期</td><td>≥2L SCLC</td><td>单药</td><td>无</td><td>10/30mg</td><td>265</td><td>60人:</td><td>/</td><td>2025 ESMO Asia</td></tr><tr><td>CTR20240667</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>10mg: 60.0%</td><td></td><td>截至25年9月30日</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>30mg: 66.7%</td><td></td><td></td></tr><tr><td>ZG006-003</td><td>1/2期</td><td>≥2L 神经内分泌癌</td><td>单药</td><td>无</td><td>10/30mg</td><td>168</td><td>53人:</td><td>/</td><td>截至25年7月28日</td></tr><tr><td>CTR20241955</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>10mg: 22.2%</td><td></td><td></td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>30mg: 38.5%</td><td></td><td></td></tr><tr><td>ZG006-004</td><td>1b期</td><td>1L 维持ES-SCLC</td><td>+PD-L1</td><td>PD-L1</td><td>/</td><td>100</td><td>/</td><td>/</td><td>25年11月开始</td></tr><tr><td>CTR20254357</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>ZG006-005</td><td>2期</td><td>晚期神经内分泌前列腺癌</td><td>单药</td><td>无</td><td>/</td><td>60</td><td>/</td><td>/</td><td>25年6月开始</td></tr><tr><td>CTR20252273</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>ZG006-006</td><td>3期</td><td>2L SCLC</td><td>单药</td><td>化疗</td><td>10mg</td><td>420</td><td>/</td><td>/</td><td>25年9月开始</td></tr><tr><td>ZG006-ZG005-001</td><td>1b/2期</td><td>SCLC 和神经内分泌癌</td><td>+ZG005</td><td>无</td><td>10/30mg</td><td>325</td><td>/</td><td>/</td><td>25年6月开始</td></tr><tr><td>CTR20253783</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>NCT06592638</td><td>美国1期</td><td>≥2L SCLC</td><td>单药</td><td>无</td><td>/</td><td>30</td><td>/</td><td>/</td><td>25年3月开始</td></tr></table> 资料来源：泽璟公司公告，CDE，华泰研究 # 我们预期ZG006国内/海外风险调整销售峰值分别为43.30亿元/58.93亿美元，基于： 1）SCLC患者较多，且预后差：中国24年新发肺癌111.38万人（Frost&Sullivan)，其中约 $15\%$ 为小细胞肺癌，全球每年新发小细胞肺癌约37.2万人，其中广泛性小细胞肺癌（ES-SCLC）约占 $70\%$ （WHO Globocan2022)。目前中美SCLC一线治疗方案均以PD-L1+化疗为主，二线治疗以化疗为主（美国NCCN指南新增CD3/DLL3塔拉妥单抗为2L治疗推荐方案),患者预后较差(5年生存率仅 $7\%$ ，安进塔拉妥单抗获批PPT，24年5月)。伴随治疗方案增多，我们预期治疗率逐年上升； 2）ZG006早期临床数据优异，有望贯穿SCLC1-3线全流程治疗：2025年ESMO Asia大会上披露60人 $\geqslant 3L$ SCLC临床2期数据， $10 / 30\mathrm{mg}$ 剂量组ORR分别为 $60.0\%$ 和 $66.7\%$ ，PFS分别为7.03个月和5.59个月（肩并肩优于安进塔拉妥单抗，塔拉妥单抗2L SCLC全球临床3期PFS5.3个月vs安慰剂4.3个月，3L SCLC中国临床2a期PFS2.9个月)，具备BIC潜力。考虑到ZG006临床效果优异，我们预期产品上市后市占率逐年提升； 3）海外市场联手艾伯维，有望进入TCE+ADC时代：25年12月31日，泽璟公告将ZG006（CD3/DLL3/DLL3）大中华区以外市场的独家权益授权给艾伯维，首付款1亿美金+近期里程碑和许可选择6000万美金 $+10.75$ 亿美金里程碑 $+$ 高个位数到中双位数分成。考虑到艾伯维的SEZ6 ADC（ABBV-706）已在1期临床中展现治疗SCLC的治疗潜力(2025WCLC,80人中位3L患者，ORR $57.5\%$ ,mPFS5.7个月，mDOR5.6个月），并于25年9月启动联用PD-L1治疗1LSCLC的2/3期临床，我们认为ZG006有望与SEZ6 ADC开展联用探索，打开海外市场天花板。 4）价格：国内参考已纳入医保的肺癌药物（舒沃替尼、阿美替尼等），假设首次医保谈判后年化费用15万元，后缓慢降价；海外市场参考安进塔拉妥单抗定价，假设ZG006上市之初68万美元/年，之后伴随竞品增多，假设每年小幅降价。 图表16：ZG006国内销售预测 <table><tr><td>单位</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td><td>2029E</td><td>2030E</td><td>2031E</td><td>2032E</td><td>2033E</td><td>2034E</td><td>2035E</td><td>2036E</td></tr><tr><td>千元</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>300.0</td><td>150.0</td><td>150.0</td><td>120.0</td><td>120.0</td><td>120.0</td><td>120.0</td><td>120.0</td></tr><tr><td>%</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>(50.0)</td><td>0.0</td><td>(20.0)</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.0</td></tr><tr><td>千人</td><td>160</td><td>163</td><td>167</td><td>171</td><td>174</td><td>177</td><td>181</td><td>184</td><td>188</td><td>191</td><td>194</td><td>198</td><td>201</td><td>204</td><td>208</td></tr><tr><td>%</td><td>15.0</td><td>15.0</td><td>15.0</td><td>15.0</td><td>15.0</td><td>15.0</td><td>15.0</td><td>15.0</td><td>15.0</td><td>15.0</td><td>15.0</td><td>15.0</td><td>15.0</td><td>15.0</td><td>15.0</td></tr><tr><td>千人</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0.2</td><td>1.5</td><td>3.1</td><td>8.0</td><td>13.0</td><td>21.4</td><td>30.1</td><td>37.5</td></tr><tr><td>%</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0.1</td><td>1.0</td><td>2.0</td><td>5.0</td><td>8.0</td><td>13.0</td><td>18.0</td><td>22.0</td></tr><tr><td>年</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0.88</td><td>0.88</td><td>0.88</td><td>0.88</td><td>0.88</td><td>0.88</td><td>0.88</td><td>0.88</td></tr><tr><td>百万元</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>40</td><td>201</td><td>410</td><td>835</td><td>1,360</td><td>2,248</td><td>3,166</td><td>3,933</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>千人</td><td></td><td>83</td><td>86</td><td>89</td><td>93</td><td>96</td><td>99</td><td>103</td><td>106</td><td>110</td><td>113</td><td>117</td><td>121</td><td>124</td><td>128</td></tr><tr><td>%</td><td>60.0</td><td>61.0</td><td>62.0</td><td>63.0</td><td>64.0</td><td>65.0</td><td>66.0</td><td>67.0</td><td>68.0</td><td>69.0</td><td>70.0</td><td>71.0</td><td>72.0</td><td>73.0</td><td>74.0</td></tr><tr><td>千人</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0.1</td><td>1.0</td><td>5.2</td><td>8.5</td><td>13.7</td><td>17.7</td><td>19.8</td><td>18.8</td></tr><tr><td>%</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0.1</td><td>1.0</td><td>5.0</td><td>8.0</td><td>13.0</td><td>17.0</td><td>20.0</td><td>20.0</td></tr><tr><td>年</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0.58</td><td>0.58</td><td>0.58</td><td>0.58</td><td>0.58</td><td>0.58</td><td>0.58</td><td>0.58</td></tr><tr><td>百万元</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>17</td><td>90</td><td>458</td><td>597</td><td>959</td><td>1,237</td><td>1,389</td><td>1,318</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>千人</td><td></td><td>42</td><td>45</td><td>47</td><td>50</td><td>53</td><td>56</td><td>59</td><td>62</td><td>65</td><td>68</td><td>71</td><td>75</td><td>78</td><td>82</td></tr><tr><td>%</td><td>50.0</td><td>51.0</td><td>52.0</td><td>53.0</td><td>54.0</td><td>55.0</td><td>56.0</td><td>57.0</td><td>58.0</td><td>59.0</td><td>60.0</td><td>61.0</td><td>62.0</td><td>63.0</td><td>64.0</td></tr><tr><td>千人</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0.2</td><td>2.9</td><td>6.1</td><td>7.7</td><td>9.5</td><td>10.4</td><td>11.4</td><td>10.1</td></tr><tr><td>%</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0.3</td><td>5.0</td><td>10.0</td><td>13.0</td><td>16.0</td><td>18.0</td><td>20.0</td><td>18.0</td></tr><tr><td>年</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0.58</td><td>0.58</td><td>0.58</td><td>0.58</td><td>0.58</td><td>0.58</td><td>0.58</td><td>0.58</td></tr><tr><td>百万元</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>1</td><td>26</td><td>53</td><td>68</td><td>83</td><td>91</td><td>100</td><td>92</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>百万元</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>58</td><td>317</td><td>921</td><td>1500</td><td>2402</td><td>3576</td><td>4654</td><td>5343</td></tr><tr><td>%</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>3.0</td><td>3.0</td><td>3.0</td><td>3.0</td><td>3.0</td><td>3.0</td><td>3.0</td><td>3.0</td></tr><tr><td>%</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>10.0</td><td>10.0</td><td>10.0</td><td>10.0</td><td>10.0</td><td>10.0</td><td>10.0</td><td>10.0</td></tr><tr><td>百万元</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>52</td><td>280</td><td>813</td><td>1,324</td><td>2,120</td><td>3,157</td><td>4,108</td><td>4,716</td></tr><tr><td>%</td><td>85%</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>百万元</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>44</td><td>238</td><td>691</td><td>1,125</td><td>1,802</td><td>2,683</td><td>3,492</td><td>4,009</td></tr></table> 注：蓝色为假设值，黑色为计算值 资料来源：泽璟制药公司公告，医药魔方，CDE，华泰研究预测 图表17：ZG006美国销售预测 <table><tr><td>销售</td><td>单位</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td><td>2029E</td><td>2030E</td><td>2031E</td><td>2032E</td><td>2033E</td><td>2034E</td><td>2035E</td><td>2036E</td><td></td></tr><tr><td colspan="17">SCLC,美国</td><td></td></tr><tr><td>年费用</td><td>千美元</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>680.0</td><td>659.6</td><td>639.8</td><td>620.6</td><td>589.6</td><td>560.1</td><td>532.1</td><td>505.5</td></tr><tr><td>价格变化</td><td>%</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>-3.0%</td><td>-3.0%</td><td>-3.0%</td><td>-5.0%</td><td>-5.0%</td><td>-5.0%</td><td>-5.0%</td></tr><tr><td>SCLC年新发患者</td><td>千人</td><td>33</td><td>33</td><td>34</td><td>35</td><td>36</td><td>36</td><td>37</td><td>38</td><td>39</td><td>40</td><td>40</td><td>41</td><td>42</td><td>43</td><td>44</td><td></td></tr><tr><td>SCLC患者比例</td><td>%</td><td>14.0</td><td>14.0</td><td>14.0</td><td>14.0</td><td>14.0</td><td>14.0</td><td>14.0</td><td>14.0</td><td>14.0</td><td>14.0</td><td>14.0</td><td>14.0</td><td>14.0</td><td>14.0</td><td>14.0</td><td></td></tr><tr><td>ZG006一线患者</td><td>千人</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.1</td><td>3.4</td><td>5.1</td><td>7.0</td><td>8.9</td><td>10.9</td><td></td></tr><tr><td>ZG006一线城市市占率</td><td>%</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0.3</td><td>10.0</td><td>15.0</td><td>20.0</td><td>25.0</td><td>30.0</td><td></td></tr><tr><td>1L给药周期</td><td>年</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0.88</td><td>0.88</td><td>0.88</td><td>0.88</td><td>0.88</td><td></td></tr><tr><td>1L销售额</td><td>百万美元</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>1,825</td><td>2,654</td><td>3,431</td><td>4,158</td><td>4,836</td><td></td></tr><tr><td>二线治疗患者</td><td>千人</td><td></td><td>17</td><td>18</td><td>18</td><td>19</td><td>20</td><td>20</td><td>21</td><td>22</td><td>23</td><td>24</td><td>24</td><td>25</td><td>26</td><td>27</td><td></td></tr><tr><td>二线治疗率</td><td>%</td><td>60.0</td><td>61.0</td><td>62.0</td><td>63.0</td><td>64.0</td><td>65.0</td><td>66.0</td><td>67.0</td><td>68.0</td><td>69.0</td><td>70.0</td><td>71.0</td><td>72.0</td><td>73.0</td><td>74.0</td><td></td></tr><tr><td>ZG006二线患者</td><td>千人</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.1</td><td>0.5</td><td>1.3</td><td>2.0</td><td>2.5</td><td>2.7</td><td></td></tr><tr><td>ZG006二线城市市占率</td><td>%</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0.3</td><td>2.0</td><td>6.0</td><td>10.0</td><td>13.0</td><td>15.0</td><td></td></tr><tr><td>2L给药周期</td><td>年</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0.58</td><td>0.58</td><td>0.58</td><td>0.58</td><td>0.58</td><td>0.58</td><td></td></tr><tr><td>2L销售额</td><td>百万美元</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>25</td><td>170</td><td>433</td><td>655</td><td>770</td><td>798</td><td></td></tr><tr><td>三线治疗患者</td><td>千人</td><td></td><td>9</td><td>9</td><td>10</td><td>10</td><td>11</td><td>11</td><td>12</td><td>13</td><td>13</td><td>14</td><td>15</td><td>16</td><td>16</td><td>17</td><td></td></tr><tr><td>三线治疗率</td><td>%</td><td>50.0</td><td>51.0</td><td>52.0</td><td>53.0</td><td>54.0</td><td>55.0</td><td>56.0</td><td>57.0</td><td>58.0</td><td>59.0</td><td>60.0</td><td>61.0</td><td>62.0</td><td>63.0</td><td>64.0</td><td></td></tr><tr><td>ZG006三线患者</td><td>千人</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.3</td><td>0.8</td><td>1.4</td><td>1.9</td><td>2.2</td><td>1.9</td><td>1.5</td><td></td></tr><tr><td>ZG006三线市占率</td><td>%</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0.3</td><td>2.0</td><td>6.0</td><td>10.0</td><td>13.0</td><td>15.0</td><td>13.0</td><td>10.0</td><td></td></tr><tr><td>3L给药周期</td><td>年</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0.58</td><td>0.58</td><td>0.58</td><td>0.58</td><td>0.58</td><td>0.58</td><td>0.58</td><td>0.58</td><td></td></tr><tr><td>3L销售额</td><td>百万美元</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>14</td><td>98</td><td>300</td><td>509</td><td>643</td><td>704</td><td>582</td><td>436</td><td></td></tr><tr><td>美国终端销售</td><td>百万美元</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>14</td><td>98</td><td>326</td><td>2503</td><td>3731</td><td>4791</td><td>5509</td><td>6070</td><td></td></tr><tr><td>VAT</td><td>%</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>3.0</td><td>3.0</td><td>3.0</td><td>3.0</td><td>3.0</td><td>3.0</td><td>3.0</td><td>3.0</td><td></td></tr><tr><td>渠道费用</td><td>%</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>2.0</td><td>5.0</td><td>8.0</td><td>10.0</td><td>12.0</td><td>14.0</td><td>17.0</td><td>20.0</td><td></td></tr><tr><td>营收</td><td>百万美元</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>14</td><td>90</td><td>293</td><td>2,209</td><td>3,234</td><td>4,080</td><td>4,572</td><td>4,911</td><td></td></tr><tr><td>成功率</td><td>%</td><td>80%</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>经调营收</td><td>百万美元</td>