深度报告-2026-01-30-华泰证券-泽璟制药（688266）_中国TCE龙头进军全球市场_33页_1mb

泽璟制药：中国TCE领域领军者，进军全球市场

核心内容概览

泽璟制药是一家专注于肿瘤、出血、血液疾病等领域的创新药企，拥有小分子、重组蛋白、抗体蛋白等多技术平台，已获批4款1类创新药在中国上市销售，具备较强的商业化能力和研发实力。公司首次覆盖TCE（T Cell Engager）领域，并给予“买入”评级，目标价166.16元。

主要观点

• ZG006（DLL3/DLL3/CD3） 是泽璟制药在TCE领域的核心产品，具有国际竞争力，预计国内峰值超40亿元，海外峰值近60亿美元。
• ZG006 具备BIC（Best In Class）潜力，治疗时间有望延长，单个患者治疗费用提升。
• ZG006 与艾伯维的SEZ6 ADC（抗体药物偶联物）联用，有望提升疗效并拓展全球市场。
• ZG005（PD-1/TIGIT） 是新一代IO（免疫治疗）疗法，布局广泛，全球进展第二。
• 公司已上市的4款创新药均具备商业化潜力，现金流业务有望支持早期创新管线研发。

关键信息

ZG006：TCE治疗小细胞肺癌的突破

• 适应症：ZG006主要用于小细胞肺癌（SCLC）和神经内分泌癌等难治性疾病。
• 临床数据：ZG006在≥3L SCLC的临床2期中，ORR分别为60.0%和66.7%，PFS分别为7.03个月和5.59个月，显著优于安进DLL3/CD3塔拉妥单抗（PFS 5.3个月，ORR 35%）。
• 商业化策略：2025年12月，泽璟制药将ZG006的海外权益授权给艾伯维，首付款1亿美元，后续里程碑付款及分成。

已上市产品商业化能力

1. 多纳非尼：

   • 2021年6月获批治疗1L肝癌，2024年销售额约5.3亿元。
   • 2022年8月新增晚期分化型甲状腺癌适应症，预计峰值超10亿元。

2. 吉卡昔替尼（JAK抑制剂）：

   • 2025年5月获批治疗骨髓纤维化，预计峰值超20亿元。
   • 其他适应症如斑秃、强直性脊柱炎、特应性皮炎等，有望在1-2年内获批。

3. 重组人凝血酶：

   • 2024年1月获批，为首个国产重组人凝血酶。
   • 2024年底纳入国家医保，授权远大医药独家商业化推广，预计峰值超10亿元。

4. 注射用人促甲状腺素β：

   • 2026年1月获批上市，授权默克中国大陆独家推广，预计峰值约5亿元。

公司技术平台与研发管线

• 泽璟制药拥有小分子、重组蛋白、抗体蛋白三大技术平台。
• ZG005：PD-1/TIGIT双抗，全球进展第二，中国2期临床，布局肝癌、宫颈癌、胆道癌等。
• ZGGS34：TCE三抗，针对胃癌、胰腺癌等晚期实体瘤，处于临床1期。
• ZGGS18：VEGF/TGFβ双抗，针对非小细胞肺癌等，处于临床1/2期。
• ZGGS15：LAG3/TIGIT双抗，针对实体瘤，临床1期结束。
• 其他早期管线：ZG2001（Pan-KRAS）、ZG0895（TLR8）、ZG2273（泛RAS）等，均处于临床1/2期或临床前阶段。

与市场观点的差异

• 市场对ZG006海外峰值预期较低，但泽璟认为其有望达到近60亿美元。
• 理由：
  1. 美国市场定价较高：ZG006年化费用预计为68万美元，高于塔拉妥单抗的70万美元。
  2. BIC潜力：治疗时间有望延长，单个患者治疗费用提升。
  3. 艾伯维的商业化支持：有望在1L SCLC市场中达到30%的峰值市占率。

盈利预测与估值

• 2025-2027年 营收预测分别为8.43亿元、19.94亿元、22.23亿元。
• 2025-2027年 归母净利润预测分别为-1.01亿元、+5.46亿元、+5.33亿元。
• DCF估值法：目标市值439.84亿元，对应目标价166.16元。
• 估值指标：
  • 2027年PE（43.01倍）、PB（10.27倍）、EV/EBITDA（39.39倍）。

风险提示

• 国内临床试验失败
• 商业化进度缓慢
• 海外临床进展缓慢

投资评级

• 投资评级：买入
• 目标价：166.16元

财务指标

资产负债表

现金流量表

利润表

主要财务比率

总结

泽璟制药作为国内TCE领域的重要参与者，凭借其在小分子、重组蛋白和抗体蛋白平台上的技术积累，已成功上市4款创新药，展现出强大的商业化能力和研发潜力。ZG006（DLL3/DLL3/CD3）作为其核心产品，展现出优异的临床数据，有望在SCLC治疗中取得突破，并通过与艾伯维的合作拓展海外市场。公司未来有望凭借多款在研管线实现业绩增长，同时凭借成熟的商业化能力，实现自我造血，支持更多创新研发。