20131223-中投证券-信用市场2014年度投资展望_谋定后动_24页_3mb

信用市场2014年度投资展望总结

核心内容

本报告为中投证券研究团队对2014年信用债市场的投资展望，分析了基本面、估值比较、投资策略及供需情况。报告指出，2014年信用债市场将面临一定的风险与机遇，建议投资者保持谨慎，以高评级为主，关注短久期防御策略。

主要观点

1. 基本面分析：发债人难去杠杆

• 盈利能力疲软：2013年以来，发行人ROA和ROE维持低位，总资产周转率和净利润率的下滑仍是主要拖累因素。
• 盈利质量不高：利润增长主要依赖投资收益，而非主营业务利润，表明企业对非主营活动依赖度上升。
• 资产负债率持续上升：截至2013年9月末，资产负债率已达65.16%，未来预计仍将继续上升，但增速放缓。
• 有息债务占比上升：有息债务占比为59.61%，表明企业对债务依赖度加深，财务负担加重。
• 债务结构调整：发行人通过使用长期债务替代短期债务，改善了短期偿债能力，但整体债务压力仍存在。

2. 估值比较：强周期行业估值承压

• 隐含评级低于外部评级：表明外部评级存在虚高的现象，尤其在低等级债券中更为明显。
• 行业间分化加剧：强周期行业如钢铁、煤炭、有色等估值明显下挫，而弱周期行业如医药、食品饮料等表现相对平稳。
• 地方国企与中央国企分化：地方国企的隐含评级低于中央国企，且在治理过程中面临更大的评级去泡沫压力。
• 城投债估值分化：低资质城投债表现较弱，需保持谨慎态度。

3. 投资策略：谋定后动

• 上半年资金紧平衡持续：信用债收益率难以大幅下行，建议以短久期防御为主。
• 关注2季度兑付与评级下调风险：2季度为信用债到期高峰，叠加评级下调压力，可能对市场造成压力。
• 组合以高评级为主：低等级债券利差较小，基本面不乐观，预计其收益率下行幅度有限，表现滞后于高等级债券。
• 交易所债券无明显估值优势：利差指数处于中性水平，银行间与交易所债券并无明显差异。

4. 供需分析：供给充足，需求恢复需时日

• 2014年信用债供给充足：预计在2万亿元左右，企业债供给压力较大。
• 需求恢复缓慢：非标资产的过度扩张挤占了债券需求，需对非标增速进行控制或合理定价。
• 流动性紧张与非标资产压缩：导致配置型机构对债券兴趣下降，需行政手段如“九号文”推动非标向标准化资产转移。

关键信息

• 2014年可能面临实质性违约：如同捷科技、江西赛维等，其信用风险需密切关注。
• 货币政策对信用债影响较大：若货币政策维持偏紧，信用债投资时机可能进一步推迟。
• 社融成本上升抑制企业盈利：企业资本回报率下降，融资成本上升，可能对经济造成压力。
• 机构需求恢复需时间：非标资产的压缩使债券配置需求受限，需政策引导与市场调整。

结论

2014年信用债市场基本面仍偏弱，发债人难以有效去杠杆，强周期行业估值承压，地方债治理与货币政策影响较大。建议投资者保持谨慎，以高评级、短久期为主，关注2季度兑付与评级下调风险，同时注意非标资产对债券需求的挤占问题。