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以史为鉴，PPI并非中国央行“紧货币”的关键

核心内容

本文分析了PPI（工业生产者价格指数）与中国央行货币政策及债券市场之间的关系，指出PPI并非央行“紧货币”的关键指标。作者认为，尽管市场普遍认为PPI与债券收益率高度相关，但这一观点并不完全符合历史事实和央行实际操作逻辑。2021年PPI上行并不意味着央行会采取紧缩政策，且当前经济结构分化，PPI与债市的关系应更加审慎看待。

主要观点

1. 央行货币政策目标并非仅关注PPI

   • 2004-2012年，央行主要关注CPI通胀，而非PPI，债券收益率与CPI具有更高相关性。
   • 2013年后，央行货币政策重心转向防范金融系统风险，而非单纯应对通胀，因此PPI与债市的相关性并不稳定。

2. PPI与债市并非长期同步

   • 2013-2015年，PPI与债市走势大体一致，但幅度差异较大，且PPI滞后于经济周期。
   • 2016-2020年，PPI与债市的背离更加明显，尤其是2017年，PPI下行而债券收益率上行，反映出央行紧利率更多是为了去杠杆，而非应对通胀。

3. 2021年PPI上行具有特殊性

   • 低基数效应：2020年PPI同比为负，2021年二季度PPI上行剔除基数效应后并不高。
   • 趋势性下行预期：市场普遍预期PPI在2021年三季度后将趋势性下行，年末回到2-3%左右。
   • 结构分化：PPI上行主要由输入型通胀和工业品价格上涨驱动，而食品和服务业通胀压力小，甚至存在通缩风险。

4. 央行不会因PPI上行而紧缩货币

   • 当前经济结构呈现“强生产、弱消费”和“强外需、弱内需”的分化，央行更关注内需和消费恢复。
   • 2020年没有出现类似2013、2016年的资金空转套利和金融加杠杆现象，因此无需重复紧缩政策。

关键信息

• 历史相关性：2004-2012年，CPI与债券收益率相关性高于PPI；2013年后，PPI与债券收益率的相关性减弱，更多由金融风险和经济增长驱动。
• 2021年PPI走势：预计二季度PPI同比上升至4-6%，但剔除基数效应后仅为0-3%，且后续将趋势性下行。
• 经济结构分化：当前经济呈现“强生产、弱消费”和“强外需、弱内需”的特点，央行不会因外需或PPI上行而紧缩。
• 债市与股市展望：
  • 债市已超跌，收益率处于历史高位，存在修复性下行空间，2-3月可能震荡下行，二、三季度或有趋势性下行。
  • 股市同样超跌，短期因通胀担忧下跌属于错杀，长期来看，经济稳定增长为股市提供支撑。

风险提示

• 政策目标变化超预期：若央行政策目标发生重大调整，可能影响当前分析结论。

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