固收专题分析报告：资金分歧消失，收益率曲线向熊陡转化-20201208-国金证券-15页_1mb

资金分歧消失，收益率曲线向熊陡转化总结

核心内容概述

本文主要分析了近期中国债券市场收益率曲线的变化趋势，指出自2020年5月以来，收益率曲线从“牛陡”转为“熊平”，并预测未来将向“熊陡”转化。核心观点围绕经济基本面修复、货币政策边际收敛以及市场供需关系展开，同时结合历史经验提出交易策略与风险提示。

主要观点

1. 当前收益率曲线状态

• 收益率曲线由牛陡转向熊平：5月以来，短端收益率上行幅度大于长端，导致收益率曲线不断扁平化。
• 10年期与1年期国债利差：当前利差为39.43BP，处于历史10.73%的低分位。
• 利差变动：各期限利差均有所收缩，尤其是10Y-1Y利差下降显著。

2. 收益率曲线向“熊陡”转化的倾向

• 长端利率仍有上行空间：经济持续修复，但尚未恢复至潜在增速水平，叠加货币政策正常化趋势，推动长端利率上行。
• 短端利率中枢下移：尽管央行货币政策正常化态度坚定，但年终维稳流动性需求明显，短端利率有望逐步接近政策利率。
• 收益率曲线预期变化：市场预计未来收益率曲线将呈现“熊陡”走势，即长端利率上行速度加快，短端利率相对企稳。

关键信息

一、5月以来收益率曲线由牛陡转向熊平

• 经济基本面修复：二三季度GDP增速分别为3.2%和4.9%，经济持续改善。
• 货币政策边际收紧：央行通过公开市场操作回收流动性，导致资金利率中枢上移。
• 财政政策发力：抗疫特别国债和地方债发行增加，带动中长期债券供给上升。
• 市场供需变化：商业银行利率债持仓占比下降，短端利率上行速度较快。

二、历史上的“熊平”行情回顾

• 四次明显“熊平”阶段：
  • 2011年4月-2011年9月
  • 2013年3月-2013年6月
  • 2016年10月-2017年6月
  • 2020年5月至今
• “熊平”转“熊陡”条件：
  • 经济增长改善
  • 货币政策趋于稳定
• “熊平”转“牛陡”条件：
  • 经济下行预期
  • 货币政策放松

三、收益率曲线向“熊陡”转化的驱动因素

• 长端利率：
  • 受经济基本面修复和货币政策正常化影响，仍有上升空间。
  • 2020年7月政治局会议后，货币政策退出预期增强。
• 短端利率：
  • 受结构性存款压降和年末流动性需求影响，中枢可能逐步下移接近政策利率。
  • 央行在11月30日意外开展MLF操作，缓解市场资金压力。

四、交易策略建议

• 做陡收益率曲线：当前是构建 $3^{}10$ 或 $5^{}10$ 组合的好时机。
• 短债配置价值：短债存在重定价空间，安全边际较好，具备交易和配置价值。
• 市场利率波动：在央行重启加息前，市场利率将围绕政策利率波动。

风险提示

1. 海外疫情发展超预期：可能对国内经济和金融市场造成冲击。
2. 经济增长不及预期：可能影响长端利率走势。
3. 市场出现黑天鹅事件：可能导致流动性大幅波动，影响收益率曲线形态。

结论

当前收益率曲线呈现“熊平”态势，但随着经济持续修复和货币政策边际收敛，收益率曲线有向“熊陡”转化的倾向。建议投资者关注收益率曲线陡峭化机会，合理配置短债以获取安全边际，同时警惕海外疫情、经济增长不及预期及市场流动性风险。