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房企分化的例证——12宁上陵兑付事件点评总结

一、事件回顾

2018年10月15日，宁夏上陵实业集团（以下简称“上陵集团”）发布公告称，未能按约定时点向债券托管机构划拨偿债资金，导致“12宁上陵/12宁夏上陵债”违约。该债券发行规模为5亿元，期限为3+3年，于2018年10月16日到期，应付本息总额为5.42亿元。

二、核心问题分析

1. 地产板块占用现金流过大

• 业务结构：上陵集团主要业务包括乙二醇贸易（64%）、汽车销售（13%）、农畜牧业生产（10%）及房地产开发与租赁（6%）。
• 资产结构：2018年6月末总资产为81.23亿元，资产负债率为46.92%。
• 现金流依赖：企业经营性现金流主要依赖贸易业务，房地产板块对现金流贡献较小。
• 投资压力：近年来，房地产板块的资金投入需求较大，导致企业流动性紧张。
• 收入趋势：2017年以来，贸易业务收入增长显著，而汽车销售和牧业板块收入下降，房地产收入持平。

2. 区域性小房企的困境

• 企业性质：上陵集团下属房地产企业为区域性小房企，融资渠道有限。
• 市场集中度：2017年房地产销售金额CR50=45.79%，CR100=55.52%，CR200=62.14%，显示行业集中度持续提升。
• 土地资源不足：中小房企因土地储备不足，难以通过新项目获取资金，导致融资和运营受限。
• 区域销售疲软：宁夏地区商品房销售面积累计同比自2015年以来持续低于全国水平，2018年5月销售面积同比为-2.4%，后续未见明显改善。

三、增信措施的局限性

• 流动性支持≠保证担保：该债券增信措施包括抵押物担保和建设银行的流动性支持条款。
• 履约难点：
  • 法律定义不符：流动性支持条款不符合《担保法》中对“保证”的定义，无法构成法律意义上的担保。
  • 触发条件模糊：流动性支持的触发条件缺乏清晰界定，银行/第三方对发行人是否处于“临时流动性不足”状态具有较大裁量权。

四、风险提示

• 经济下行风险：需警惕经济下行超预期，以及“宽货币”向“宽信用”传导不及预期。
• 行业分化加剧：随着房地产市场集中度提升，中小房企生存空间进一步压缩，面临资金链断裂风险。

五、评级体系说明

评级	说明
买入	未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上
增持	未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%
中性	未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%
减持	未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%
卖出	未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上
无评级	因无法获取必要的资料或公司面临重大不确定性，无法给出明确投资评级

基准指数：

• A股主板：沪深300指数
• 中小盘：中小板指
• 创业板：创业板指
• 新三板：新三板指数
• 港股：恒生指数

六、分析与估值方法的局限性

• 本报告基于各种假设进行分析，不同假设可能导致分析结果出现重大差异。
• 采用的估值方法及模型存在局限性，不保证所涉及证券能够在该价格交易。

七、分析师声明

• 署名分析师具有合法证券投资咨询执业资格，独立、客观地出具报告，对内容和观点负责。
• 分析师报酬与报告推荐意见无直接或间接联系。

八、特别声明

• 光大证券研究所编写本报告，基于合法获取的可靠信息，但不保证信息的准确性和完整性。
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