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Fubon Research 总结

核心内容

• 时间：2013年9月25日
• 主题：塑化-SM（苯乙烯）进入多头循环，未来两年将维持高利差，相关厂商2014年获利将显著增长。
• 主要观点：
  • SM全球产能约3,260万吨，未来两年新增产能有限，供需关系将维持紧张。
  • 2014年SM平均利差预计维持在300美元以上，可能创新高。
  • 苯价走跌有助于SM利差扩大，但短期面临修正压力。
  • 台苯、国乔、台化等SM厂商在2014年表现被看好，台苯获首次“买进”评级，国乔评级上调至“买进”。
  • 台苯因经营效率改善和汽电共生厂建设，未来获利空间较大。
  • 国乔因成本控制和产能利用率提高，预计2014年获利成长45%。

关键信息

国际股市行情

分类股表现（最佳）

分类股表现（最差）

投资建议

• 台苯 (1310 TT)：首次给予“买进”评级，目标价26.7元，相当于2014年EPS的9倍。
• 国乔 (1312 TT)：调升至“买进”评级，目标价26元，相当于2014年净值的1.5倍。
• 台化 (1326 TT)：维持“增加持股”评级，目标价调升至85元。
• 其他个股：如大江 (8436TT) 和可成 (2474TT) 也有不同程度的看好。

SM产业分析

• SM需求成长与全球GDP同步，2014年预计维持3-4%增长。
• 2014-2015年开工率有望突破90%，继2002-2004年后再次站上此水平。
• 2013年SM价格和利差创历史新高，2014年预计维持在1,700-1,720美元。
• 苯价受原料供应和油价影响，预计2014年不会超过1,300美元。
• 乙烯价格受原料影响，2014年可能不会大幅超越1,300美元。

成本与获利

• 台苯：2013年通过制程和管理改善，每吨生产成本减少50美元以上。
• 汽电共生厂：预计2015年下半年投产，每吨生产成本再减少35-40美元。
• 国乔：2013年获利大幅成长，2014年EPS预计达2.4元，成长45%。

潜在风险

• SM利差不如预期。
• 汽电共生厂投产进度不如预期。
• 苯供应紧张可能压缩SM获利。

财务结构

• 台苯负债率超过50%，财务信评维持在高风险等级。
• 国乔财务状况相对稳健，负债率较低。

公司简介

• 台苯：专注于SM生产，年产能34万吨，2013年完成去瓶颈工程后提升至36万吨。
• 国乔：主要业务为SM生产，年产能120万吨，业务多元化但主要依赖SM。
• 台化：SM年产能120万吨，是台塑四宝中最大受益者。

总结

富邦投顾认为，SM产业在2013年已进入多头循环，未来两年供需仍将持续紧张，平均利差将维持在300美元以上。台苯和国乔因经营效率提升及成本控制，预计2014年获利将显著增长。尽管短期面临价格修正压力，但回档为逢低布局提供机会。整体来看，SM产业的多头行情将持续，相关厂商有望受益。