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周期品研究之尿素：破晓时分

核心内容概述

本报告分析了国内尿素行业在2017年进入新的周期底部，并预计将在2018年初迎来价格上涨。尿素行业正处于产能收缩、出口改善、消费稳定和政策调控的多重因素影响下，逐步走出低谷，迎来新一轮强势周期。

主要观点

1. 国内尿素产能持续收缩

   • 产能预计从约9000万吨/年缩减至7500万吨/年，降幅达17%。
   • 产能收缩原因包括：
     • 政策限制（土地审批、环保评测等）
     • 天然气制尿素及部分固定床制尿素长期亏损，自发淘汰
     • 天然气补贴、运费补贴等优惠政策取消
     • 部分产能转产甲醇、液氨等盈利更高的产品
     • 环保政策收紧淘汰污染严重的产能

2. 出口改善带动行业复苏

   • 2017年后全球尿素新增需求将高于产能投放300~500万吨/年，拉动国内尿素出口。
   • 价格驱动印度、巴西、东南亚等进口国加大采购力度，美国在建项目不及预期，尿素进口或增多。
   • 国内尿素出口具有“下有粘性，上有弹性”，出口量下降有限，出口市场仍具潜力。

3. 国内尿素消费整体稳定

   • 农用尿素消费量稳定在4400万吨左右，工业用尿素（如人造板、车用尿素）快速增长。
   • 农业用尿素需求受粮食价格回暖和政策补贴支撑，价格波动对销量影响有限。

4. 2018年春耕将出现供应缺口

   • 国内尿素开工率创新低，库存处于历史低位，春耕旺季将带来补库需求，导致供应紧张。
   • 供应缺口或在2018年初显现，推动尿素价格上涨。

关键信息

• 尿素行业现状：2017年为新底部，行业将进入新一轮价格上涨周期。
• 产能变化：预计2017-2020年国内仅600万吨尿素产能计划投放，产能收缩趋势明显。
• 出口市场：2015年出口量达1350万吨，占全球贸易总量28%。2017年出口量下降至353万吨，但未来有望恢复。
• 成本结构：水煤浆制尿素成本最低，固定床次之，天然气制尿素成本最高。
• 投资建议：看好成本控制能力强、一体化程度高的行业龙头，如华鲁恒升、鲁西化工；推荐高弹性标的阳煤化工。

投资策略

• 推荐公司：华鲁恒升、鲁西化工、阳煤化工
• 盈利预测：
  • 华鲁恒升：2017年EPS 0.72元，2018年EPS 0.96元
  • 鲁西化工：2017年EPS 1.03元，2018年EPS 1.30元
  • 阳煤化工：2017年EPS 0.08元，2018年EPS 0.18元
• 估值：
  • 华鲁恒升：PE 18X、13X、11X
  • 鲁西化工：PE 11X、9X、8X
  • 阳煤化工：PE 40X、18X、16X

风险提示

• 产能清退进度不及预期
• 龙头企业开工率不及预期
• 原材料价格大幅下跌

附录要点

• 尿素行业性质：作为保障食品供应安全的公益事业，尿素在农业中占据主导地位，占中国氮肥消费总量60%以上。
• 全球尿素市场：中国是全球最大尿素生产国和消费国，产能占全球约38%，消费占全球约33%。
• 全球需求预测：未来5年全球尿素需求年增长2~3%，主要增长来自南美、印度、南非和东南亚等地区的农业需求。
• 尿素应用：除了农业外，尿素还用于人造板、车用尿素、脱硝等领域，工业需求增长潜力大。

表格目录摘要

• 表1：部分气头尿素装置状态
• 表2：合成氨(尿素)生产工艺比较
• 表3：不同工艺生产尿素成本拆分
• 表4：国内部分停产产能
• 表5：国内部分转产产能
• 表6：被取消的尿素优惠政策
• 表7：限制尿素新建产能的行业指导、国家政策
• 表8：尿素制造过程产生的废弃物
• 表9：涉及尿素生产环保问题的法规、文件
• 表10：因环保问题关停的尿素企业
• 表11：2018年初国内尿素供需预测
• 表12：2014-2015年新建产能
• 表13：国内尿素行业上市公司弹性
• 表14：重点公司估值

图表目录摘要

• 图1：尿素与无烟煤价格
• 图2：国内尿素产能变化（2014-2018年）
• 图3：天然气进口量
• 图4：国内天然气价格
• 图5：国内尿素行业成本曲线
• 图6：甲醇、尿素原料流程图
• 图7：甲醇剪刀差
• 图8：合成氨剪刀差
• 图9：国内尿素供需
• 图10：尿素产能投放速度
• 图11：全球尿素新建产能和需求增长比较
• 图12：尿素价差（美元/吨）
• 图13：全球尿素贸易概况（2015年）
• 图14：价差与尿素出口的关系
• 图15：尿素出口量（2012-2017年）
• 图16：国内尿素出口国家占比
• 图17：全球氮肥产能投放情况（氮当量）
• 图18：粮食价格（北美，美元/吨）
• 图19：化肥成本与粮食价格比值（北美）
• 图20：尿素下游产品（2016年）
• 图21：全球农作物消耗氮肥占比
• 图22：国内农作物播种面积
• 图23：农业用尿素量
• 图24：国内人造板产量
• 图25：国内重型卡车保有量
• 图26：部分作物用肥时间
• 图27：国内尿素行业开工率
• 图28：国内尿素港口库存
• 图29：国内尿素企业库存
• 图30：尿素产业链
• 图31：氨需求结构（2016年）
• 图32：国内化肥消费结构（2016年）
• 图33：尿素形貌
• 图34：人造板形貌
• 图35：全球尿素产能结构（地区，2016年）
• 图36：全球尿素需求结构（地区，2016年）
• 图37：国际尿素生产成本比较（美元/吨）
• 图38：全球尿素需求增速（2002-2017年）
• 图39：全球尿素需求增速预测（2018年）
• 图40：全球人口和粮食消费量
• 图41：肉类消费水平（公斤/资本/年）
• 图42：生产一公斤肉类所需粮食（公斤）
• 图43：全球部分农作物产量（百万吨）
• 图44：不同地区种植玉米消耗尿肥水平
• 图45：地区耕地面积增量（百万公顷）
• 图46：美国尿素市场结构（公司，2016年）
• 图47：尿素原料比较（2017年）
• 图48：煤制尿素不同工艺对比