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輝立證券集團：新加坡陸運行業分析總結

核心內容

本報告聚焦新加坡陸運行業，特別是巴士與鐵路運營商ComfortDelGro Corp Ltd (CD) 和SMRT Corp Ltd (SMRT) 的現狀與未來展望。報告指出，新加坡陸運行業由CD與SMRT雙頭壟斷，兩家公司均提供多模式公共交通服務，包括MRT、LRT、巴士與計程車。

主要觀點

• 近期財務表現：2014年第二季度，CD公布財務結果，SMRT公布2015年第一季度結果。此次財務公告顯示，巴士與鐵路業務收入因4月漲價有所提升，但運營成本增加導致運營利潤不足。
• 巴士業務現狀：目前，SBST與SMRT的國內巴士業務均處於虧損狀態。GCM（政府 contracting 模式）將於2016年8月BSOL到期後實施，屆時有望改善巴士業務的盈利能力。
• 鐵路財務框架（RFF）：RFF目前處於僵局，SMRT與LTA之間存在較大分歧。LTA關注現有資產價值，SMRT則強調其對資產價值的估計。RFF的轉型將減少鐵路運營商的資本支出，但不會直接提升運營利潤。
• 競爭預期：第一個巴士服務包將於2014年下半年開標，預期將引發激烈競爭。本地PBOs及外資運營商均有意參與，這將對現有運營商構成挑戰。
• 盈利模式比較：GCM為巴士運營商提供穩定收入，而RFF僅涉及資產管理，不改變現有票價收入模式。因此，GCM對巴士運營商更具盈利潛力。
• 投資建議：CD被視為行業首選，因其海外盈利、豐富的投標經驗、現金流優勢及較低估值（約19倍NTM市盈率），相比SMRT（約31倍NTM市盈率）更具吸引力。

關鍵信息

1. 財務表現

• 收入與利潤：CD的收入與淨利潤增長優於SMRT，但SMRT的EBITDA邊際更高。
• 運營成本：CD在人力、燃料與電力、維修與保養成本方面表現更佳，顯示其更優的運營效率。
• 自由現金流：RFF的實施將改善鐵路運營商的自由現金流，但目前轉型尚未完成。

2. 行業結構與政策變動

• 雙頭壟斷：新加坡陸運行業由CD與SMRT共同壟斷，兩家公司均為多模式公共交通運營商。
• GCM與RFF：GCM為巴士業務提供固定收入模式，將風險轉移至政府；RFF則僅涉及資產管理，運營商仍保留票價收入。
• 資產過渡：RFF的過渡涉及資產價值評估與現金流安排，目前尚未達成共識。

3. 市場與競爭展望

• 巴士業務轉型：巴士服務將分為12個包，首個包於2014年下半年開標，預計將引發激烈競爭。
• 市場份額：現有運營商可能因競爭失去市場份額，尤其在GCM全面實施後。
• 競爭者：本地PBOs及外資運營商如Tower Transit、Veolia Transport RATP Asia、Keolis與Go Ahead均有意參與。

4. 風險與挑戰

• RFF僵局：SMRT與LTA在RFF轉型上存在較大分歧，可能導致轉型延遲，甚至影響選舉後的政策走向。
• 罰款與風險：SMRT與SBST因服務中斷被LTA處以罰款，突顯運營風險。
• 未來盈利：鐵路業務的盈利可能不受RFF影響，但資產過渡的現金流安排將對公司產生重大影響。

5. 投資建議

公司	等級	當前價格 (S$)	目標價 (S$)	上漲空間 (%)	市值 (千萬S$)
CD	Accumulate	2.54	2.85	12.2%	5,430
SMRT	Reduce	1.575	1.470	-6.7%	2,397

• CD優勢：海外盈利、投標經驗、現金流充裕、估值較低。
• SMRT劣勢：估值偏高、資產過渡存在不確定性、自由現金流受資本支出影響。

6. 行業數據與分析

• 營收與利潤增長：CD的營收與利潤增長表現優於SMRT。
• EBITDA與EBIT邊際：SMRT的EBITDA邊際較高，但CD的EBIT邊際更佳。
• ROE：CD的ROE優於SMRT，反映其資產運用效率更高。

結論

新加坡陸運行業正經歷重大政策變動，GCM與RFF的實施將重塑行業結構與盈利模式。CD在現有條件下更具投資價值，而SMRT則因RFF僵局與資產過渡不確定性面臨較大風險。投資者需密切關注政策進展與市場競爭動態，以評估長期投資潛力。