20220921-兴证国际证券-万物云-02602.HK-规模领先的全域空间服务提供商_27页_6mb

万物云（02602.HK）总结

公司基本情况

万物云成立于2001年，原为万科企业旗下的物业服务板块，现已成为中国领先的全域空间服务提供商。公司业务涵盖社区空间、商企空间和城市空间三大板块，2021年在中国物业管理服务市场按基础物管服务收入计的市占率为 $4.28%$，排名第一。公司具备全业态、全客户、全服务的管理及运营能力，并依托万科品牌优势，拥有较强的定价能力。

业务布局与市场表现

业务布局

• 在管面积：截至2022Q1，公司在管面积达6.7亿平米，合约面积为8.9亿平米，合约在管比为1.3。
• 区域分布：公司业务覆盖中国30个省的超120个城市，其中华东和华南区域项目分布较密集，一线城市及新一线城市占比分别为13.5%和43.9%。
• 第三方项目占比：2021年第三方项目占比首次突破 $50%$，并持续提升。

业务增长

• 营业收入：2021年营业收入为237亿元，2019-2021年复合增长率达 $30.5%$。
• 分部收入：社区空间居住消费服务占比 $56%$，商企和城市空间综合服务占比 $37%$，AIoT及BPaaS解决方案服务占比 $8%$。
• 非住业态增长：2022Q1非住分部在管面积为13560万平米，合约面积为14718万平米，2019-2021年复合增长率分别为 $60.7%$ 和 $68.0%$。
• 蝶城计划：公司已布局531个蝶城，计划未来三年构建300个蝶城，以提升单位部署密度和多元业务渗透。

财务分析

财务表现

• 营业收入：2021年为237亿元，2022Q1为68亿元，同比增长 $44.2%$。
• 归母净利润：2021年为17亿元，2022Q1为3.1亿元，同比增长 $10.7%$。
• 预计归母净利润：2022/2023/2024年分别为20.8/29.2/43.8亿元，对应2021-2024CAGR增长为 $38%$。

毛利率与费用率

• 整体毛利率：2021年为 $17.0%$，同比下降1.5个百分点。
• 分部毛利率：社区空间居住消费服务毛利率为 $11.1%$、$30.3%$、$80.8%$；商企和城市空间综合服务毛利率为 $13.7%$、$19.5%$、$17.4%$；AIoT及BPaaS解决方案毛利率为 $24.7%$ 和 $39.8%$。
• 销售&管理费用率：近三年保持稳定，2021年经营利润率为 $8.3%$，同比下降1.8个百分点。

应收账款

• 贸易应收账款：2021年合计46亿元，其中关联方占比 $44.6%$，同比下降17.9个百分点。
• 应收账款周转率：2021年平均周转率为6.2，对应周转天数为58.5天，处于行业中游水平。

估值及申购建议

发行数据

• 发行价范围：47.10~52.70港元/股
• 发行后总股本：11.67亿股
• 发行后市值：550~615亿港元
• 联席保荐人：中信证券、花旗、高盛

估值

• PE倍数：市值下限对应2022/2023年PE为23.5/16.8倍，市值上限对应PE为26.3/18.8倍。
• 行业对比：国央企物管公司平均PE为15.9/12.2倍，万物云估值存在溢价。

基石投资者

• 基石投资者：包括中国诚通、UBS AM Singapore、HHLR Fund L.P. & YHG Investment, L.P.、CEPHEI、淡马锡、Athos Asia Event Driven Master Fund，合计认购约272-280百万美元。

募集资金用途

• 募集资金：预计净额为7.00-7.84亿美元，主要用于：
  • 住宅物业服务（约 $35%$）
  • AIoT及BPaaS解决方案（约 $25%$）
  • 收购增值服务提供商（约 $20%$）
  • 人才吸纳与培养（约 $10%$）
  • 营运资金及一般公司用途（约 $10%$）

风险提示

• 市场拓展和收购不及预期：可能影响在管规模增速和盈利表现。
• 增值业务拓展不及预期：可能导致业务结构单一，盈利能力下降。
• 收缴率不及预期：若无法维持服务质量和业主满意度，可能影响收入增速。
• 数字化研发不及预期：可能影响业务成长速度。

主要观点

1. 行业地位：万物云在住宅物管服务市场处于领先地位，项目主要分布在一二线城市，具备较强的综合服务能力。
2. 增长动力：公司通过内生增长和外拓收购实现规模扩张，非住业态及城市空间服务呈现高速增长。
3. 技术壁垒：AIoT和BPaaS解决方案为公司构建数字化护城河，助力商业化变现。
4. 估值溢价：公司作为行业龙头，享受一定估值溢价，建议投资者积极关注申购。
5. 运营效率：公司通过数字化和一体化业务协同，实现降本增效，提升盈利能力。