中小盘IPO专题：CDR系列八，双重上市、第二上市与分拆上市案例定价探讨-20180524-新时代证券-12页-1mb

CDR系列八：双重上市、第二上市与分拆上市案例定价探讨总结

核心内容概述

本报告探讨了双重上市、第二上市和分拆上市三种上市方式的监管差异、跨境流通特性以及定价机制。重点分析了“A+H”上市、HDR与TDR第二上市案例，以及药明康德和平安好医生的分拆上市案例，旨在为中小盘IPO提供参考。

主要观点与关键信息

1. 双重上市与第二上市的区别

2. “A股+H股”上市案例与定价机制

2.1 案例类型

• 先H后A模式：67家，占比68%
• 先A后H模式：少数
• AH同步发行模式：部分企业采用

2.2 定价方式

• H股定价：初步询价→累计投标→确定发行价
• A股定价：初步询价→直接确定发行价（取消累计投标）

2.3 典型案例

• 中国人寿：

  • H股发行价：3.59港元/股
  • A股发行价：18.88元/股
  • A股价格高于H股价格，主要由于A股定价更充分考虑公司基本面和市场预期。

• 晨鸣纸业：

  • H股发行价：9.0港元/股
  • A股价格：22.25元/股
  • H股价格较A股折价约64.4%

• 工商银行：

  • AH同步发行，定价日汇率换算后价格一致

3. 第二上市方式：HDR与TDR

3.1 非融资型HDR案例：淡水河谷

• 上市方式：介绍上市（不发行新股）
• 定价方式：参考境外市场市价，经汇率折算后确定
• 定价结果：HDR首日开盘价为270.0港元，较巴西收盘价溢价3.2%
• 流动性保障：指定交易商借入股份维持市场流动性，前两个月不收取转换费用

3.2 融资型TDR案例：康师傅

• TDR发行价：45元新台币（询价区间上限）
• 募资金额：171亿新台币
• TDR上市表现：首日涨停，较港股溢价18.9%
• 价差收敛：随着投机者热情消散，价差逐步缩小

3.3 第二上市定价总结

• 非融资型DR：参考境外市价，折算后定价
• 融资型DR：若已境外上市，以境外市价为参考；若未上市，则类似A股IPO定价

4. 分拆上市案例分析

4.1 分拆上市类型

• 创业板上市
• 新三板挂牌
• H股直接上市
• 红筹架构（如VIE）境外上市

4.2 典型案例

• 药明康德分拆合全药业上市：

  • 上市方式：新三板挂牌
  • 股权结构：药明康德持股75%，WuXi PharmaTech（Cayman）持股100%
  • 上市前未将募集资金投向合全药业
  • 合全药业在业务、资产、财务等方面独立于母公司

• 药明康德分拆药明生物上市：

  • 上市方式：H股上市
  • 上市时间：2017年6月
  • 募资金额：31.6亿港币
  • 分拆原因：业务集中化，剥离大分子生物药业务

• 平安集团分拆平安好医生上市：

  • 上市方式：搭建红筹VIE架构后在港上市
  • 上市时间：2017年12月
  • 分拆背景：国内未盈利企业无法直接上市，利用VIE架构实现境外上市
  • 上市前股权结构：安鑫持股46.2%，乐锦煊持股46.39%，Vision Fund持股7.41%

4.3 分拆上市意义

• 为集团募集更多发展资金
• 提升集团整体估值水平
• 增强子公司市场独立性和融资能力

5. 分拆子公司上市条件对比（以A股为例）

风险提示

• 宏观经济风险：市场波动可能影响企业估值与融资效果
• 政策落实不达预期：监管政策变化可能对上市方式和定价产生影响

附：相关报告与分析师信息

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分析师介绍

• 孙金钜：新时代证券研究所所长，首席中小盘研究员，专注新兴产业研究
• 任浪、吴吉森、黄泽鹏：研究团队成员，提供专业支持

估值与分析方法说明

• 本报告所用估值方法及模型存在局限性
• 分析结果基于假设，不保证证券在该价格交易
• 报告仅供参考，不构成投资建议

免责声明

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