20250506-中诚信国际-城投债市场运行2025年一季度回顾与展望_净融创近三年新低_政策收紧倒逼城投_真转型__20页_1mb

2025年一季度城投债市场运行及信用风险分析

市场运行特点：

1. 发行与净融资规模创近三年新低，发行规模148万亿元，同比下降1513%；净融资额75105亿元，同比降幅达4676%。低层级、弱资质城投净融资下滑显著，省市级主体占比下降，区县级及AA级主体发行规模增长。
2. 发行利率整体下行但逐月回升，加权平均利率245%，同比下降054个百分点。弱资质主体利率降幅有限，AA-级及以下主体利率可能上行，市场对信用瑕疵更敏感。
3. 借新还旧比例高位抬升，广义比例达9765%，狭义比例达9466%。发行期限中长期化，3-5年期占比首位，占4109%，1年期及以下境外债占比下降。
4. 交易规模同比下降近两成，利差环比压缩。AA级3年期利差压缩最大（2975BP）。
5. 重点区域净融资边际改善，17省借新还旧比例为100%。吉林、重庆新增项目建设类城投债，重点省份净融资同比转正。

信用风险变化：

• 一季度未发生城投非标违约，商票逾期次数同比下降。山东、江苏、河南企业逾期问题仍较突出。
• 江苏、广东2家地市级平台评级上调，主要因资产规模增强及担保人信用改善。
• 异常交易规模与数量同比大幅下降，山东、贵州异常交易多发，部分区域城投债净价偏离度超6%。

发行预测：
4-12月城投债发行规模预计429万亿至457万亿元，借新还旧比例保持高位，融资主体层级上移。

• 目前存续城投债中约289万亿元年内到期，131万亿元将进入回售期。
• 低层级弱资质城投发债难度加大，仅资质良好、完成市场化转型及符合国家战略的项目可获新增融资支持。

后续关注：

1. 化债与转型平衡：

• “发展中化债”政策下地方投融资边际改善，但“3号指引”及政府出函要求收紧，新增融资压力仍存。需优化融资政策，细化名单制管理，放宽重点省份中经济财政状况较好的地市融资限制。
• 隐债关联利息及政府拖欠账款需纳入置换范围，利用特殊再融资债偿还账款，探索应收账款ABS等工具。

2. 存量土地资产盘活：

• 城投企业土地资产闲置问题突出，资金占用及贬值风险显著。需把握专项债收储机遇，因地制宜采取联营开发、用途调整等盘活措施。

3. 转型进度与风险：

• “150号文”“99号文”设定转型倒计时，重点省份需在2027年6前完成退平台。存在表面转型、虚报等问题，需强化监管并设置过渡期。
• 转型可能面临政府支持弱化、政企关系重塑、业务衔接不畅及人才结构不合理等挑战。

投资策略：

• 倾向强区域优质城投，保持安全垫获取票息收益。
• 选择性下沉资质，关注“强区域弱城投”“弱区域强城投”利差压缩空间。
• 优选3年期以内品种，防范政策退坡后双弱主体违约风险。

政策背景：

• “6+4+2”债务置换组合拳持续落地，化债效果显现但尾部风险仍在释放。
• 境内外监管趋严，城投企业需加速市场化转型，降低对政府性资源依赖。

数据表明，当前城投债市场呈现结构性分化，重点区域融资改善但整体仍受化债政策影响，未来需平衡债务化解与合理融资需求，推动企业转型优化资产负债结构。