20210627-天风证券-信义玻璃-00868.HK-全球领先综合玻璃龙头制造商_行业变革红利受益者_32页_3mb
报告摘要
信义玻璃（00868）总结
核心内容
信义玻璃是一家全球领先的综合玻璃制造商，业务涵盖浮法玻璃、汽车玻璃和建筑节能玻璃。公司通过从汽车玻璃制造向玻璃原片制造扩展，形成全产业链布局，成为行业龙头。20FY公司收入和净利分别达186亿港元和64亿港元，同比增长14.5%和43.4%，其中浮法玻璃收入占比达63.4%，汽车玻璃占24.8%，建筑玻璃占11.9%。
公司具备显著的成本管控能力、产业链一体化布局及高效率的产能扩张能力。在浮法玻璃行业，供给端受政策约束，新增产能受限，供给增长有限，而需求端则受益于房地产竣工回暖和建筑节能政策推动，支撑行业景气度。公司利用天然气作为主要燃料，具备环保优势，同时通过参股硅砂矿、建设码头等手段降低成本并提升供应链安全。
主要观点
- 行业趋势：浮法玻璃行业供给受政策严格管控，新增产能受限，供给增长有限，而需求端稳定增长，价格有支撑。
- 成本优势：公司通过规模化生产、硅砂自供、大窑炉及自动化技术实现成本优势，毛利率和净利率显著高于行业平均水平。
- 产业链布局：公司实现从原料到深加工的垂直一体化布局，提升产品附加值和市场竞争力。
- 产能扩张：公司积极通过收购、合作及海外建厂等方式提升产能，20年浮法玻璃有效产能同比增长13.4%，预计21年增长26%。
- 盈利预测：预计21-23年公司收入分别为288、308、333亿港元，净利分别为108、117、133亿港元，增长显著。公司估值具备性价比，首次覆盖给予“买入”评级。
关键信息
- 浮法玻璃供需关系：供给增长受限，需求稳定，价格支撑坚实。
- 成本结构：原材料和能源占总成本约80%，其中硅砂和纯碱是主要成本项。
- 产能布局：公司在国内多个地区及马来西亚建设生产基地，提升区域竞争力和运输效率。
- 环保优势：公司为少数全天然气燃料玻璃企业，满足日益严格的环保要求，降低环保成本。
- 硅砂自供：通过参股及自有采矿权，公司硅砂自供率有望进一步提升，增强成本控制能力。
- 估值与评级：参考可比公司，给予21年15倍PE，目标价40.05港元，首次覆盖予“买入”评级。
风险提示
- 需求低于预期
- 浮法玻璃供给侧调控力度减弱
- 原材料价格大幅波动
- 公司战略执行效果低于预期
- 不同市场估值体系差异致估值不准确
投资评级
| 行业 | 工业/工业工程 |
|---|---|
| 6个月评级 | 买入（首次评级） |
| 当前价格 | 32.05港元 |
| 目标价格 | 40.05港元 |
基本数据
| 指标 | 数据 |
|---|---|
| 港股总股本(百万股) | 4,052.37 |
| 港股总市值(百万港元) | 129,878.47 |
| 每股净资产(港元) | 6.90 |
| 资产负债率(%) | 37.94 |
| 一年内最高/最低(港元) | 33.10/9.30 |
公司发展历程
- 1988年成立，2005年上市
- 1998年进入建筑玻璃领域
- 2006年建立第一条浮法玻璃生产线
- 2016年拓展马来西亚基地，全球化布局进一步深化
浮法玻璃市场格局
- 国内浮法玻璃总产能及在产产能变化
- 行业集中度提升趋势明显
- 2021年浮法玻璃有效产能预计增长26%
汽车玻璃市场
- 全球AM市场龙头，毛利率高于福耀玻璃
- 单车玻璃用量及单价趋势性提升
- 汽车消费景气周期推动短期需求增长
建筑玻璃市场
- 国内建筑节能玻璃龙头之一
- 建筑玻璃需求受节能政策推动
- 产品包括Low-E玻璃、热反射玻璃等
成本与运营优势
- 硅砂自供率提升有助于降低成本
- 大窑炉及自动化提升生产效率与质量
- 人均创收稳步增长，资产周转效率高
产能扩张策略
- 通过收购、竞拍、合作等方式获取产能指标
- 马来西亚基地新增三条产线，日熔量达3,200t/d
- 有效产能增长快于行业平均水平
环保政策影响
- 天然气燃料优势显著，环保成本较低
- 政策趋严背景下，公司具备更强的环保适应能力
- 余热利用技术提升能源效率
行业政策环境
- 产能置换政策趋严，新增产能受限
- 建筑节能玻璃应用逐步扩大
- 全球经济复苏带动汽车消费增长
图表说明
- 图1：公司发展历程
- 图2：公司股权结构
- 图3-4：公司收入及净利变化
- 图5：公司收入结构变化
- 图6：公司毛利率变化
- 图7：公司净利率变化
- 图8：信义光能收入及净利增速
- 图9：玻璃产业链简图
- 图10-11：折旧摊销及固定资产占比
- 图12-13：原材料成本结构
- 图14-15：国内浮法玻璃市场格局
- 图16：主要浮法玻璃企业产业链布局
- 图17-18：浮法玻璃价格及库存波动
- 图19：我国浮法玻璃产能及有效产能变化
- 图20：浮法玻璃生产线变化
- 图21：浮法玻璃产线点火时间统计
- 图22-24：房屋竣工与浮法玻璃销量关系
- 图25：我国平板玻璃深加工率变化
- 图26：各国Low-E玻璃使用率
- 图27-28：我国及全球汽车玻璃市场变化
- 图29-32：汽车销量与经济指标关系
- 图33-34：公司生产基地分布及窑炉规模
- 图35：不同规模浮法线热耗对比
- 图36-37：公司人均创收与热耗变化
- 图38-40：公司代表汽车玻璃产品
- 图41-42：汽车玻璃市场份额与毛利率
- 图43-44：公司建筑玻璃产品及产能变化
- 图45-47：建筑玻璃收入及毛利率对比
- 图48：大中华区建筑玻璃应用项目
- 图49-50：浮法玻璃有效产能及产量变化
- 图51-52：不同燃料环保排放对比
- 图53-55：主要浮法玻璃企业毛利率、净利率及人均创收对比
- 图56-59：主要浮法玻璃企业资产负债率及资产周转天数对比
- 图60-61：主要浮法玻璃企业ROE及经营性现金流对比
- 图62-63：主要浮法玻璃企业分红比率及金额对比
表格数据
- 表1：玻璃行业产能置换政策相关文件
- 表2：单吨浮法玻璃生产所用原材料成本测算
- 表3：公司硅砂环节布局
- 表4：公司浮法玻璃产能情况(截至2021.05)
- 表5：公司业绩预测核心假设
- 表6：公司业绩拆分及盈利预测表
- 表7：可比公司估值情况
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