20180806-华泰证券-兼论基建投资的发力工具和制约因素_积极的财政政策到底有多大空间__19页_1mb

财政政策与基建投资分析总结

核心观点

• 财政发力存在较大空间，看好年内基建增速触底反弹。
• 财政政策的积极程度应关注支出进度而非同比增速，上半年财政支出进度较快，但基建投资增速仍下滑。
• 隐性债务不是主要制约因素，我国政府杠杆率远低于国际标准，下一步加杠杆的主体仍是政府。
• 监管政策柔性化处理有望修复基建资金乘数，通过加速债券发行、放宽非标融资、推动PPP等工具，基建投资将获得资金支持。

财政政策与基建投资的关联

财政支出进度与基建投资

• 全年财政支出同比增速是年初预算设定目标，但更应关注支出进度。
• 2018年上半年全国一般公共预算支出进度为 53.2%，高于序时进度。
• 财政政策已较为积极，但基建投资增速仍下滑，主因是地方政府资金乘数受限。

政府性基金预算与基建投资

• 政府性基金预算与基建投资更相关，其支出增速达到 37.3%。
• 土地出让相关支出占政府性基金预算支出的 88.4%，属于广义基建投资范畴。
• 财政预算中用于基建的比例较低，实际财政资金在基建投资中的占比小于30%。

财政政策的发力空间

预算内资金空间

• 地方政府预算内资金仍有 4.2万亿元 的空间（一般债约1.8万亿、专项债约2.4万亿）。
• 上半年地方政府发债仅新增 0.33万亿元，占新增额度的 15%，下半年仍有较大空间。

广义财政工具

• 国开行软贷款：主要用于资本金补充，但存在道德风险问题。
• 专项建设基金：主要用于重点项目资本金缺口，但规范后体量难以扩大。
• 抵押补充贷款（PSL）：作为货币政策工具，可引导长端利率下行，支持基建投资。
• PPP模式：鼓励民间资本参与，规范后成为广义财政的补充渠道。

隐性债务的规模与影响

显性债务规模

• 截至2017年底，我国政府显性债务规模为 29.95万亿元，负债率为 36.2%，低于国际警戒标准。
• 各地方政府中，除贵州、陕西外，其他地区负债率均低于60%。

隐性债务规模

• 隐性债务估算方法有两种：按融资主体和按融资方式。
• 按融资主体估算：隐性债务约为 35.03万亿元。
• 按融资方式估算：隐性债务约为 33.62万亿元。
• 综合估算，隐性债务规模在 8万亿至20万亿 之间，计入后政府杠杆率在44.2%至77.7%之间，仍低于日本、美国、新加坡、欧元区等发达经济体。

监管政策的柔性化处理

• 非标融资受限：资管新规导致非标融资由正转负，影响基建融资。
• 政策转向：国务院常务会议与中央政治局会议均释放稳增长信号。
• 金融监管柔性化：理财新规细则对非标投资有所放松，央行资管新规边际上支持非标融资持续。
• 政策支持：强调保障融资平台合理融资需求，避免资金断供和工程烂尾。

风险提示

1. 扩大内需政策推进不及预期：若政策工具未能形成合力，可能影响基建增速恢复。
2. 金融严监管趋势不改：若去杠杆节奏加快，可能影响基建融资。
3. 中美贸易摩擦反复或升级：将影响经济基本面及资本市场风险偏好。

图表目录

• 图表1：2018年上半年全国一般公共预算支出进度较快
• 图表2：财政的四本账
• 图表3：政府性基金预算按支出用途划分
• 图表4：2018年上半年政府性基金预算支出增速较高
• 图表5：2018年上半年基建增速连续下滑
• 图表6：国家固定资产投资项目资本金制度要求
• 图表7：2018年上半年非标融资由正转负
• 图表8：2018年上半年城投债信用利差上升
• 图表9：2018年上半年城投债净融资额较低
• 图表10：2018年地方政府债限额与新增空间
• 图表11：2018年2月PSL放量
• 图表12：PPP相关政策文件梳理
• 图表13：PPP项目落地率呈上升趋势
• 图表14：近期政策事件出现稳社融稳增长边际变化
• 图表15：2017年各地区负债率
• 图表16：2017年各地区债务率
• 图表17：政府隐性债务的测算方法
• 图表18：2017年政府隐性债务测算（按融资主体有息债务）
• 图表19：2017年政府隐性债务测算（按融资方式）
• 图表20：2017年12月政府部门杠杆率国际对比
• 图表21：2017政府杠杆率对比（地方政府承担19.3%隐性债务）
• 图表22：2017政府杠杆率对比（地方政府承担全部还款责任）

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