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研究院 FICC 与量化组总结

核心内容

本报告由华泰期货研究院发布，分析了5月及6月上旬的市场情况，重点围绕狭义流动性、广义流动性以及国债期货的走势进行解读，并提出相应的策略建议和风险提示。

主要观点

• 5月经济数据整体偏弱，多数指标低于预期，但制造业PMI回升且超预期，显示经济存在边际改善。
• 流动性方面，5月资金面总体宽松，但节奏有所放缓，DR007利率显著低于各类政策利率，表明市场流动性仍处于相对充裕状态。
• 货币政策保持宽松基调，央行通过非对称调降LPR利率来引导宽信用，但并未下调OMO和MLF利率，显示政策释放的信号较为克制。
• 社融数据显示，5月新增社融不及预期，但政府债融资表现强劲，企业债融资则偏弱。
• 国债期货走势显示，5月期债上行，利率下行，10y-1y利差扩大，表明市场对利率下行仍有预期。
• 6月市场展望：预计利率将呈现震荡走势，先上后下，波动中枢在**2.7% - 2.9%**之间。

关键信息

策略建议

• 方向性策略：6月上旬以中性态度对待，若利率接近2.9%，可在中旬逐步布局期债多单。
• 期现策略：期现矛盾不突出，基差震荡为主，不建议参与。
• 跨品种策略：考虑到资金面可能收敛，经济回暖温和，可逢高布局TS-T价差空单，做平利率曲线。
• 套保策略：不建议继续增加空头套保比例，因利率曲线趋于平坦化，基差震荡下行，且债券市场未进入熊市，仅是阶段回落。

风险提示

• 经济显著好于预期：若经济数据超预期改善，可能对债市形成压力。
• 资金收紧：若资金面出现收紧迹象，可能抑制利率下行空间。

狭义流动性分析

资金面概览

• 资金利率多数上行，DR利率隔夜上行，其他期限下行；R利率多数下行，Shibor利率多数上行。
• DR007持续低于政策利率，资金面宽松节奏放缓，但总体仍维持宽松。
• 质押式回购成交均值同比上升39.55%，隔夜成交占比上升0.9%。

货币政策评估

• 央行在5月保持零净投放，显示对资金面的调控较为克制。
• OMO和MLF未调降利率，但非对称调降5年期LPR15bp，提升宽信用预期。
• 货币政策目标聚焦稳地产和稳就业，通胀压力不大，CPI尚在可接受范围，核心CPI低迷，PPI下行，宽松政策仍具空间。

广义流动性分析

社融全貌

• 5月社融增量显著低于预期，主要受疫情冲击影响。
• M2高于预期和前值，财政留抵退税、央行利润上缴及资金淤积在银行间市场是主要支撑。
• 政府债融资强劲，达11827亿元，为今年前五个月最高；企业债融资偏弱，仅185亿元，为今年前五个月最低。

高频跟踪

• 十大城市商品房成交和转贴现票据利率均季节性回升，但仍低于相似年份水平。
• 政府债融资力度强于往年，企业债融资则相对温和，显示社融有望边际回升，但力度有限。

国债期货分析

行情回顾

• 5月T、TF、TS主力2209合约分别上涨0.7%、0.45%、0.16%，10y、5y、2y利率分别下行8.7bp、6.6bp、11bp。
• 债市表现与经济数据疲软、流动性宽松、货币宽松预期有关。

市场展望

• 6月上旬债市或受稳增长政策效果显现和地方债发行提速影响，面临一定压力。
• 6月下旬有望转好，宽松货币支持利率重回下行，但信用扩张力度温和，整体利率将震荡运行，波动中枢在**2.7% - 2.9%**之间。

图表与数据支持

• 图1-4：显示资金利率走势、回购成交情况及流动性宽松指数与经济指标的关系。
• 图5-8：反映核心CPI、PPI、流动性宽松指数与房地产投资、失业率的关系。
• 图9-10：展示OMO和MLF净投放与资金利率之间的联动关系。
• 图11-20：反映社融结构、新增贷款分项及企业债融资情况。
• 图21-30：展示国债利率走势、利差变化、跨品种价差及净持仓情况。

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