> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 作者：冯祖涵，FRM 邮箱：research@fecr.com.cn # 2025年房地产开发行业信用观察：深度调整下的行业分化 # 摘要 2025年，我国房地产开发行业仍处于深度调整期。供给端持续收缩，全年房地产开发投资82788亿元，同比下降 $17.2\%$ ，施工、新开工、竣工面积分别下降 $10.0\%$ 、 $20.4\%$ 、 $18.1\%$ ；开发企业到位资金93117亿元，同比下降 $13.4\%$ ，房地产贷款余额同比下降 $1.6\%$ ，行业资金压力不减。需求端表现仍旧偏弱，全国商品房销售面积88101万平方米、销售额83937亿元，分别同比下降 $8.7\%$ 、 $12.6\%$ ，70城新房及二手房价格环比持续下行，反映市场预期偏弱。土地市场量价同步收缩，100大中城市成交土地占地面积、成交总价分别下降 $9.5\%$ 、 $10.0\%$ ，整体呈现供需低迷与结构性分化格局。政策端以“止跌回稳”为总基调，供需双侧协同发力，供给端严控增量、盘活存量，推进“三大工程”与“收存转保”；需求端全面放松限购、降低房贷利率与交易成本，着力恢复市场信心，但市场修复力度有限。 企业层面，118家样本企业经营与财务全面承压，2024年整体净利润转亏至-668.5亿元，2025年前三季度毛利率降至 $14.3\%$ ，营收、回款、存货持续下滑，经调整存货周转率由2021年0.87降至2025年三季度末0.35，运营效率显著弱化。企业虽被动缩表，但杠杆率不减，净负债率攀升至 $84.5\%$ 。货币资金对短期债务覆盖能力持续下降，现金短债比降至1.0临界水平，偿债保障能力持续走弱，行业整体信用风险高位运行。 债券市场方面，2025年房地产开发企业共发行债券3701.98亿元，实现净融资-542.53亿元，债券融资萎缩；发行主体高度集中于高资质央企与地方国企，民企融资能力弱化；二级市场信用分层加剧，中低评级信用利差维持高位。年内房地产开发行业新增万科、正兴隆两家违约主体：万科因“22万科MTN004”展期被标普下调至选择性违约，股东深铁所提供借款额度将尽，业务亏损严重，25年全年预亏820亿元；正兴隆因“21绿景01/02”展期构成实质违约，2024年末资产受限比例 $55.43\%$ ，未受限货币资金仅1.71亿元，全年亏损38.10亿元，同比下滑 $430.30\%$ ，盈利能力恶化，流动性枯竭，致其违约。 展望2026年，行业基本面修复乏力，销售与投资难有明显改善，企业信用将进一步分化，高杠杆地方国企、民营房企仍面临较大兑付压力，行业整体仍处于高风险、强分化的调整阶段，信用风险缓慢释放，需持续关注弱资质主体债务兑付风险。 # 相关研究报告： 本文聚焦房地产开发行业，通过分析行业运行状况、研究样本企业的业务与财务状况、债券市场情况，深入观察2025年房地产开发行业的行业信用风险并展望2026年。 # 一、房地产开发行业运行状况 # （一）供给侧：开发投资收缩，资金压力不减 房地产开发投资完成额自2022年起逐年下滑，2025年降幅继续扩大，行业整体处于深度调整，供给端收缩态势明确。2025年，房地产开发投资累计完成额为82788亿元，较上年下降 $17.2\%$ 。其中，住宅投资63514亿元，同比下降 $16.3\%$ ；办公楼投资3203亿元，同比下降 $22.8\%$ ；商业营业用房投资5947亿元，同比下降 $14\%$ ；其他类型房地产开发投资10125亿元，同比下降 $22.7\%$ 。 图1：房地产开发投资完成额（单位：亿元，%） 资料来源：Wind，远东资信整理 图2：各类型房地产开发投资完成额（单位：亿元，%） 资料来源：Wind，远东资信整理 房地产开发施工、新开工、竣工三大指标均呈两位数下降，行业整体进入深度调整与去化阶段。住宅类指标同步下行，新开工与竣工降幅显著高于施工面积，反映房企拿地与开工意愿低迷、交付节奏放缓。2025年，房地产开发企业房屋施工面积659890万平方米，比上年下降 $10.0\%$ 。其中，住宅施工面积460123万平方米，下降 $10.3\%$ 。房屋新开工面积58770万平方米，下降 $20.4\%$ 。其中，住宅新开工面积42984万平方米，下降 $19.8\%$ 。房屋竣工面积60348万平方米，下降 $18.1\%$ 。其中，住宅竣工面积42830万平方米，下降 $20.2\%$ 。 图3：房屋新开工面积（单位：万平方米，%） 图4：房屋竣工面积（单位：万平方米，%） 资料来源：Wind，远东资信整理 资料来源：Wind，远东资信整理 房地产开发企业到位资金全面下滑，内部融资与外部融资双双走弱，同时信贷端对房地产市场的支撑进一步减弱，行业资金链压力持续加大。2025年，房地产开发企业到位资金93117亿元，比上年下降 $13.4\%$ 。其中，国内贷款14094亿元，下降 $7.3\%$ ；利用外资25亿元，下降 $20.8\%$ ；自筹资金33149亿元，下降 $12.2\%$ ；定金及预收款28089亿元，下降 $16.2\%$ ；个人按揭贷款12852亿元，下降 $17.8\%$ 。结合房地产贷款数据来看，截至2025年末，人民币房地产贷款余额51.95万亿元，同比下降 $1.6\%$ ，全年减少9636亿元。其中，房地产开发贷款余额13.16万亿元，同比下降 $3.0\%$ ，全年减少3575亿元；个人住房贷款余额37.01万亿元，同比下降 $1.8\%$ ，全年减少6768亿元。 图5：房地产开发资金来源（单位：亿元，%） 资料来源：Wind，远东资信整理 图6：房地产贷款余额（单位：亿元，%） 资料来源：Wind，远东资信整理 # （二）需求侧：销售偏弱，价格延续下行走势 商品房销售面积与销售额同步回落，住宅销售降幅高于整体，市场需求仍处于调整阶段，销售端偏弱态势对行业资金回笼与市场预期形成制约。2025年，全国新建商品房销售面积88101万平方米，较上年下降 $8.7\%$ ；其中住宅销售面积73299万平方米，同比下降 $9.2\%$ 。从销售额来看，2025年，新建商品房销售额为83937亿元，同比下降 $12.6\%$ ；其中住宅销售额73335亿元，同比下降 $13.0\%$ 。 图7：商品房销售面积（单位：万平方米，%） 资料来源：Wind，远东资信整理 图8：商品房销售额（单位：亿元，%） 资料来源：Wind，远东资信整理 全国房价下行周期特征突出，不同能级城市房价波动走势分化。2025年，70个大中城市商品住宅销售价格环比总体下降，反映出房地产销售价格仍处于下降周期。新建商品住宅销售价格环比变动全年持续为负，其中一线城 市与二线城市在1-4月环比变动维持在 $0 - 0.1\%$ ，随后转为负值，并于第四季度降幅深化；三线城市新建商品房售价环比变动持续为负值。二手住宅售价下降趋势更为显著，其中一线城市在第一季度经历了小幅反弹后受到冲击最为显著，二、三线城市呈持续下跌态势。 图9：70大中城市新建商品住宅销售价格环比变动（单位：%） 资料来源：Wind，远东资信整理 图10：70大中城市二手住宅销售价格环比变动（单位：%） 资料来源：Wind，远东资信整理 # （三）土地市场：规模整体收缩，结构性分化加剧 2025年土地供应与成交同步下滑，房企拿地意愿偏弱，土地市场整体规模持续收缩。2025年，100大中城市供应土地占地面积为90232万平方米，同比下降 $13.1\%$ ；成交土地占地面积78864万平方米，同比下降 $9.5\%$ 。成交土地总价为24575亿元，同比降幅为 $10.0\%$ 。成交土地楼面均价为1783元/平方米，较上年均价下滑 $2.2\%$ ，反映出土地价格端呈现稳中偏弱、整体下行的态势。而成交土地溢价率为 $5.09\%$ ，较上年上涨1.07个百分点。土地溢价率的回升或与优质地块竞争有关，反映出全国土地市场冷热不均、结构性分化加剧的特征。 图11：100大中城市供应与成交土地面积（单位：万平方米，亿元） 资料来源：Wind，远东资信整理 图12：100大中城市成交土地价格（单位：元/平方米，%） 资料来源：Wind，远东资信整理 # （四）政策面：强调止跌回稳，供需协同发力 回顾近年来的政策演进，2025年无疑是房地产市场从“风险化解“转向“制度构建”的关键一年。在“止跌回稳”的政策总基调下，我国房地产调控政策逐步形成了供需双侧协同的闭环体系。 从政策总基调来看，3月政府工作报告首次明确“稳住楼市”，提出“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，并首次写入“好房子”建设。12月中央政治局将房地产定位为“积极稳妥化解重点领域风险”核心任务，再次强调 “着力稳定房地产市场”，明确2026年方向：因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房用于保障房，深化公积金改革，加快构建房地产发展新模式。 供给端政策以“严控增量、盘活存量、提质增效”为核心，聚焦土地供给、优化增量、盘活存量及三大工程等方向。土地供给上，严控总量、优化结构，去化周期过长城市暂停新增住宅用地，优先保障租赁住房、保障房用地，推行净地出让与集体经营性建设用地入市。优化增量上，扩大现房销售试点，落地“好房子”标准，强化预售资金封闭监管，依托房地产融资协调机制夯实提质增效与保交房基础，推动行业从高周转转向高质量。存量盘活以“收存转保”为核心，依托央行设立的3000亿元保障性住房再贷款，支持地方国企收购存量商品房转为保障房，同时盘活闲置低效用地，推广以旧换新、带押过户。同时，三大工程加速落地，2025年计划新增实施100万套城中村改造和危旧房改造，推进平急两用设施建设，形成“商品房+保障房”双轨格局，通过政府与市场协同，实现去库存、稳供给、促转型的目标。 需求端政策以“减轻成本、降低门槛、促进循环”为核心。限购层面，除极个别特大城市核心区外，限购政策全面松绑，全国范围基本实现“应放尽放”，回归市场调节。信贷端，通过LPR多次下调引导房贷利率下行，降低房贷首付比，同时通过批量下调存量房贷利率，有效缓解居民提前还贷压力。税费端，随着普通住宅与非普通住宅认定标准大幅放宽，契税与增值税优惠力度空前，叠加“卖旧买新”个税退税政策，置换成本有所下降。交易环节，以“国资收购旧房”为核心的以旧换新模式全面铺开，配合全流程“带押过户”，打通了从二手房挂牌到新房认购的梗阻。整体形成“低门槛入市、低利率持房、低成本置换”的政策闭环，以支撑市场预期修复。 # 二、主要房地产开发企业运行情况 本文选取房地产开发行业的上市公司及发债企业作为样本企业，并剔除数据不全、发生实质性违约以及存在重大违约风险的样本，共得到118家样本企业，以下对房地产开发企业运营及财务情况的分析均基于此样本集。在此样本集中，地方国有企业共72家，中央国有企业共19家，民营企业共21家，另有零星样本属公众企业、集体企业、外资企业。 盈利能力方面，受房地产行业深度调整持续影响，样本房企经营规模与盈利水平整体走弱，营业收入、毛利率及净利润均呈现明显承压态势。房地产开发企业营业收入整体呈萎缩态势。2024年，样本企业共实现营业收入3.60万亿元，较上年大幅下降 $11.4\%$ ；2025年前三季度，样本企业营业收入总计1.89万亿元，较去年同期下降 $7.1\%$ 。伴随营业收入萎缩，营业成本同步回落。2024年，样本企业营业成本合计值降至2.06万亿元，同比下降 $10.2\%$ ；2025年前三季度，营业成本共计1.62万亿元，较上年同期下降 $6.3\%$ 。盈利水平持续承压，毛利率逐年下滑，由2021年的 $21.7\%$ 降至2024年的 $15.0\%$ ，2025年前三季度毛利率进一步降至 $14.3\%$ 。净利润收缩更为显著，样本企业2024年净利润转亏，为-668.5亿元；2025年前三季度样本企业净利润合计值为-160.1亿元，全年净利润进一步下滑风险较高。2024年净利润为负值的样本为58家，包括27家地方国企、11家央企、14家民企，分别亏损603亿元、318亿元、382亿元，可见盈利端恶化为行业普遍现象，同时民营企业亏损面最高、平均亏损严重。 图13：样本企业营业收入与营业成本（单位：亿元，%） 资料来源：Wind，远东资信整理 图14：样本企业净利润与毛利率（单位：亿元，%） 资料来源：Wind，远东资信整理 运营效率方面，在行业深度调整的背景下，房企预售回款、存货规模及运营效率均呈现持续弱化态势，整体经营质量承压明显。受行业深度调整、商品房销售持续走弱、预售监管趋严等因素影响，房企项目去化与回款能力下滑，预收款呈持续下降走势。本文以预收款项与合同负债两个科目估算房企在预售阶段收到的购房款，并统一定义为“预收款”。2024年，样本企业预收款为2.98万亿元，同比下降 $19.4\%$ ，降幅较上年深化8.8个百分点；2025年前三季度预收款合计为2.88万亿元，相比上年同期下降 $19.1\%$ 。同时，房企拿地收缩、项目去化承压、叠加存货减值等因素推动存货持续下降。2024年末，样本企业存货总额为8.52万亿元，同比下降 $10.8\%$ ；2025年前三季度存货总额为8.26万亿元，相比去年同期下降 $9.3\%$ 。本文以经调整的存货周转率（分母为扣除预收款后的存货）衡量房企的运营效率，这一指标已由2021年的0.87下降至2024年的0.55，2025年第三季度末进一步下滑至0.35。少数企业由住宅开发向商业运营、物业租赁转型，此类企业存货规模较小，但受销售萎缩、项目去化停滞影响，资产周转率极低。 图15：样本企业预收款与存货（单位：亿元，%） 资料来源：Wind，远东资信整理 图16：样本企业经调整的存货周转率（单位： $\%$ ） 资料来源：Wind，远东资信整理 财务杠杆方面，样本房企呈现出被动缩表、资产结构调整、债务结构分化特征，整体财务杠杆持续上升。行业下行叠加债务压降与资产减值，房企被动缩表，资产、负债及所有者权益同步收缩，信用支撑进一步弱化。2024年末，样本企业总资产、总负债、所有者权益分别为18.31万亿元、13.41万亿元、4.90万亿元，分别较上年末下降 $6.2\%$ 、 $7.4\%$ 、 $2.9\%$ 。2025年第三季度末，样本企业总资产、总负债、所有者权益分别为18.01万亿元、13.14万亿 元、4.87万亿元，较2024年末下降 $1.7\%$ 、 $2.0\%$ 、 $0.8\%$ 。资产端的收缩主要体现为货币资金与存货。2024年末，样本企业货币资金合计1.67万亿元，较上年末下降 $7.7\%$ ；2025年第三季度末货币资金进一步降至1.45万亿元，较2024年末下降 $13.5\%$ 。同时，投资性房地产规模则显著上升，2024年末录得1.53万亿元，2025年第三季度末进一步涨至1.59万亿元，主要是住宅销售受阻转向持有商业物业出租，或部分项目难以对外出售转为自持所致。负债端的压降主要集中在以预收账款、应付账款为代表的无息负债，有息债务规模则收缩有限。剔除预收款项的资产负债率有小幅下降，2025年第三季度末降至 $67.8\%$ 。但以净负债率（即有息债务扣除货币资金后的净额与所有者权益的比率）观察，样本企业的净负债率从2021年的 $64.7\%$ 攀升至2025年第三季度末的 $84.5\%$ ，说明房企的财务杠杆攀升，债务负担沉重。 图17：样本企业资产、负债、所有者权益（单位：亿元，%）资料来源：Wind，远东资信整理 图18：样本企业剔除预收款的资产负债率与净负债率（单位：%）资料来源：Wind，远东资信整理 偿债能力方面，销售回款弱化叠加有息负债刚性，房企债务清偿能力持续走弱。受房地产市场销售低迷影响，销售商品、提供劳务收到的现金（以下简称“销售收现”）规模持续下降，2024年末这一指标录得3.02万亿元，较上年末下降 $20.7\%$ ；2025年前三季度销售收现累计达1.86万亿元，较上年同期下降 $7.21\%$ 。与此同时，有息负债规模相对稳定，2024年末录得5.56万亿元，仅较上年末下降 $0.1\%$ ；2025年第三季度末有息负债规模与上年末基本持平。销售收现/有息负债持续大幅下降，已有2021年的0.9降至2024年的0.5，2025年第三季度末进一步降至0.3。另外，货币资金对短期债务的覆盖能力也在持续下降，2025年第三季度末现金短债比仅1.0，短期流动性风险突出。 图19：样本企业销售收现与有息负债（单位：亿元，%） 图20：样本企业偿债能力指标（单位：倍） 资料来源：Wind，远东资信整理 资料来源：Wind，远东资信整理 通过对样本企业的分析，可以得出如下结论。在当前房地产开发行业深度调整的背景下，样本房企经营与财务状况全面承压：盈利持续恶化，行业整体由盈转亏；预售回款与存货规模双降，运营效率显著下滑；企业被动缩表，财务杠杆持续走高，债务负担加重；销售回款弱化与有息负债刚性叠加，偿债保障能力持续减弱，行业整体信用风险仍处于高位。 # 三、房地产开发行业债券市场情况 一级市场方面，房地产开发行业的债券发行规模逐年下行，2025年净融资转负，债券融资进入深度去杠杆、缩表阶段。2025年，房地产开发企业共发行债券441只，涉及发行人96家。总发行量达3701.98亿元，总偿还量为4244.51亿元，实现净融资-542.53亿元。另外，2026-2028年，存量待偿债券规模分别为3131.69亿元、2607.29亿元、2466.25亿元，行业仍处于债务集中兑付期，偿债压力处于高位。从新发行债券的类型来看，中期票据、公司债、超短期融资券、资产支持证券为主要发行品种，其他类型债券占比相对较小。 图21：房地产开发行业债券发行与到期（单位：亿元） 资料来源：Wind，远东资信整理 图22：2025年新发行债券类型（以债券只数计算） 资料来源：Wind，远东资信整理 从债券发行特征来看，2025年新发行地产债的期限结构以中短期为主，信用评级集中于高等级。新发行地产债期限以3年期、5年期为主，特殊期限品种发行债券只数占比超过三分之一，发行期限整体较短。债券评级方面，无评级债券只数占比过半；在有评级债券中，AAA级占绝对主导， $\mathrm{AA+}$ 级与AA级债券占比较低，高评级仍是市场主流。增信措施方面，共有94只债券采用增信安排，其中超七成债券使用不可撤销连带责任担保，担保主体涵盖母公司、地方融资担保公司、中债信用增进、中证融担等，其余债券主要采用抵质押担保。 从发行人特征来看，发行主体高度集中于高资质国企，民企发行能力显著弱化。企业属性方面，地方国有企业71家，构成地产债发行主力；中央国有企业17家，发行规模稳定；民营企业仅6家，市场化融资仍未明显修复。主体评级方面，除7家无主体评级外，发行人评级分布于AAA、AA+、AA、A-四个级别，高等级主体仍占绝对主导；A-级主体为天津津投城市开发股份有限公司，其发行债券采用保证担保增信，体现出弱资质主体对外部增信的高度依赖。 二级市场方面，地产债呈现显著的信用分层特征。高资质国企债券估值相对稳定，而弱资质主体及民营企业债券估值波动加大。2025年末，房地产行业信用利差中位数为81.82BP，AAA级信用利差中位数为81.12BP，AA+级 信用利差中位数为187.95BP，AA级信用利差中位数为3493.87BP。整体来看，信用利差走势与主体资质高度挂钩，AAA级债券利差保持在合理区间，中低评级利差保持在高位，反映市场对弱资质主体信用风险的谨慎态度。 从新增违约情况来看，2025年房地产开发行业仅新增万科、正兴隆两家违约主体，分别因现金流枯竭与救助触顶、盈利能力丧失与再融资断裂触发债券展期违约，万科违约事件对市场信心构成一定冲击。一方面，万科因“22万科MTN004”债券展期而触发选择性违约（Selective Default）。标普全球评级将其评级下调至选择性违约，将其境内债宽限期的延长被视作不良债务重组，等同于违约。第一大股东深铁集团全年累计向其提供借款超300亿元，但年末深铁借款可用额度耗尽，无法覆盖到期债务。截至2025年三季度末，万科现金及现金等价物仅603.88亿元，而短期借款及一年内到期非流动负债高达1514亿元，账面资金缺口超900亿元；全年预亏820亿元，扣除非经常性损益后的净亏损约800亿元。违约核心原因是行业销售低迷导致回款不足，叠加高额短期债务压力，尽管有深铁资金支持，但仍无法覆盖债务兑付，同时项目结算毛利缩水、资产减值计提增加，进一步侵蚀企业偿债能力，最终导致债券展期。另一方面，正兴隆地产因债券“21绿景01”、“21绿景02”展期触发实质性违约。2025年1月，深圳证监局对正兴隆地产出具警示函，公告企业存在非市场化发行公司债券、未完整披露关联方信息、与关联方大额资金往来决策程序不规范等问题。财务数据显示，2024年末公司资产受限比例达 $55.43\%$ ，未受限货币资金仅1.71亿元，归属母公司净利润大幅减少，2024年度亏损38.10亿元，同比下滑 $430.30\%$ 。其违约核心原因是盈利能力恶化，资产受限比例高、抵质押空间耗尽，再融资渠道断裂，导致流动性彻底枯竭，无法按期兑付债券本息。 图23：2025年房地产行业信用利差（单位：BP） 资料来源：Wind，远东资信整理 图24：2025年万科与正兴隆主体信用利差（单位：BP） 资料来源：Wind，远东资信整理 # 四、总结与展望 2025年，房地产开发行业仍处于深度调整周期，核心呈现“承压收缩、信用分化”特征，整体信用风险高位运行。行业层面，尽管政策端从供需双侧发力托底市场，但开发投资、销售、融资等核心指标尚未企稳。供给端开发投资、施工等指标呈现两位数下滑，到位资金收缩；需求端销售偏弱，房价仍处于下行。企业层面，样本房企经营状况与财务状况承压：盈利由盈转亏，运营效率下滑；杠杆水平处于高位，净负债率升至 $84.5\%$ ；现金短债比降至1.0临界水平，短期偿债能力不强。债券市场，一级市场净融资转负，债券发行多集中于高资质国企；二级市场则呈现信用分化格局，弱资质主体风险溢价高企；年末万科违约事件显著冲击市场信心，引发市场对房企外部救助存在明确上限的思考。 展望2026年，房地产开发行业信用状况仍将呈“风险缓慢释放、整体依旧承压”的态势，核心围绕信用资质、现金流、债务兑付展开。首先，基本面修复乏力，行业造血能力偏弱，销售、投资难有实质性改善，信用支撑不足。其次，企业信用分化固化，央企、优质地方国企信用稳定，高杠杆地方国企、中小民企仍面临盈利下滑、债务兑付压力，违约风险仍存，行业出清进程相对缓慢。最后，政策托底仅缓解局部风险，聚焦优质主体与保交楼，难以改变行业整体高风险、强分化格局。 综上，2026年行业信用状况难有根本性改善，仍处于“高风险、强分化”调整期，需重点关注弱资质房企兑付风险。长期来看，随行业出清，优质房企信用优势将进一步凸显。 # 【作者简介】 冯祖涵，远东资信研究与发展部研究员，FRM，伦敦大学国王学院金融硕士。 # 【关于远东】 远东资信评估有限公司（简称“远东资信”）成立于1988年2月15日，是中国第一家社会化专业资信评估公司。作为中国评级行业的开创者和拓荒人，曾多次参与中国人民银行、证监会和发改委等部门的监管文件起草工作，开辟了信用评级领域多个第一和多项创新业务。 站在新的历史起点上，远东资信充分发挥深耕行业30余年的丰富经验，以准确揭示信用风险、发挥评级对金融市场的预警功能为己任，秉承“独立、客观、公正”的评级原则和“创新、专业、责任”的核心价值观，着力打造国内一流、国际知名的信用服务平台。 远东资信评估有限公司网址：www.sfcr.com # 北京总部 地址：北京市东城区东直门南大街11号中汇广场B座11层 电话：010-57277666 # 上海总部 地址：上海市杨浦区大连路990号海上海新城9层 电话：021-65100651 # 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