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人民币升值，利率怎么走？总结

核心内容

人民币汇率近期因美元指数走弱而升值，创下3年新高，累计升值近3%。人民币升值对债市的影响主要来自外因，而非国内政策或经济基本面变化。尽管人民币升值通常与国债利率走势同向，但历史经验表明，二者并非总是同步。当前人民币升值预期并未明显上升，市场对升值的反应较为理性。

主要观点

• 人民币升值主要受美元走弱影响，而非内因主导。
• 央行对人民币阶段性升值的容忍度较高，不太可能因升值压力而主动放松货币政策。
• 外资配置债券的动力并未明显上升，且中美利差收窄可能削弱其买债意愿。
• 人民币升值可能提振股市，从而对债市产生扰动，但整体对债市影响有限。
• 6月债市的主要矛盾仍在于资金面，而非汇率因素。

关键信息

1. 本周思考：人民币升值，利率怎么走？

• 上周五10Y国债收益率下破3.1%，创年内新低。
• 本周主要期限利率继续小幅下行，但周四、周五回调，短端收益率上升幅度大于中长端。
• 人民币升值对债市的利多作用大于利空，但影响有限。
• 央行本周净投放为零，资金利率小幅上升，流动性边际收紧。
• 外资配置债券的意愿未明显增强，5月份境外机构增配规模仍低于1月份。

2. 高频跟踪：汽车销售增速放缓，南华工业品指数回升

• 生产端：

  • 全国高炉开工率小幅上升，唐山高炉开工率连续三周持平。
  • 汽车轮胎开工率大幅回落，半钢胎和全钢胎分别环比下降4.76%和7.16%。
  • 化工方面，PX开工率持平，PTA开工率小幅回落。
  • 螺纹钢产量环比上升0.11%，限产影响减弱。

• 需求端：

  • 商品房销售降温，成交面积大幅下降，尤其是二三线城市。
  • 汽车销售增速放缓，日均批发和零售销量环比上升。
  • 钢材去库存延续，螺纹钢和线材库存环比下降。
  • 进出口指数分化，出口指数回暖，进口指数下降。

• 价格端：

  • 国内CPI多数商品价格跌幅收窄，猪肉价格跌幅放缓。
  • 国际大宗价格反弹，布油和WTI原油分别上升4.80%和4.31%。
  • 工业品价格指数小幅回升，南华工业品指数环比上升1.98%。
  • 人民币实际有效汇率指数环比上升1.15%。

3. 资金面：流动性小幅收紧，存单净融资额大幅回落

• 央行本周净投放为零，资金利率小幅上升。
• R007和DR007回升至2.2%以上，但整体资金利率仍低于政策利率。
• 银行间质押式回购成交量上升，加杠杆情绪回升。
• 同业存单净融资额下降，1Y发行利率变化不大。

4. 一级市场：供给回升，情绪正常

• 本周利率债总计发行5418.43亿元，净融资量为3798.71亿元。
• 下周政府债发行量预计回落至2554.6亿元。
• 一级市场招标情绪良好，各期限利率债全场倍数小幅波动。
• 农发债除3年期外均较前值上升，国开债和口行债全场倍数整体下行。

5. 二级市场：各期限收益率大多回调，期限利差收窄

• 本周除10Y国债收益率小幅下降0.5BP外，主要期限收益率震荡回调。
• 短端收益率上升幅度明显大于中长端，其中1Y国债收益率上升8.3BP。
• 10Y-1Y期限利差继续收窄，10Y国开债隐含税率上升至11.77%。

风险提示

• 流动性大幅收紧。
• 利率波动超预期。

图表说明（关键图表）

• 图表3：人民币兑美元汇率自3月底以来快速升值，创3年新高。
• 图表6：人民币升值预期未明显上升。
• 图表8：中美利差收窄，可能影响外资配置意愿。
• 图表24：期限利差继续收窄，显示市场对长端利率的预期下降。

结论

人民币升值在当前环境下主要受外因驱动，对债市的利多作用有限，难以成为主要矛盾。6月债市走势仍主要取决于资金面状况，预计收益率波动有限，长债表现相对乐观。