20260223-东方证券-大变局时代研究框架革新初探_宏观研究的四个_不等式_12页_824kb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 宏观研究的四个“不等式” # ——大变局时代研究框架革新初探 # 报告动因 2025 年以来的资本市场对于宏观研究员来说充满挑战，A 股市场走势似乎与经济基本面出现背离；而放眼全球，大类资产配置方法论的“礼崩乐坏”现象更是比比皆是。通过拆解统计数据来指导投资所面临的困境日益凸显，需要将更多因素和变量纳入宏观研究的范畴。本文提出宏观研究的四个“不等式”，作为对大变局时代宏观研究框架革新的一点思考。 # 研究结论 - 宏观经济≠三驾马车。宏观经济是一个复杂系统，“三驾马车”之外有大量有价值的命题有待我们去探索。近年来科技叙事与地缘政治对资产价格的影响力在大大增强。2025年有两大标志性转折：一是中国新质生产力链条对经济的拉动首次超过房地产链条，科技对劳动生产率的拉动效应、以及由此带来的收入分配问题是未来宏观研究的重点；二是地缘政治对资产价格的影响超越了单纯的经济因素，金铜比、金油比等指标创下半个多世纪以来新高，表明本轮大宗商品涨价潮中蕴含着“涨政治不涨经济”的逻辑。此外，从中国经济的微观变化中同样能找到推动权益资产价格上涨的线索，那就是尾部风险的降低。 - 相关性≠因果性。宏观研究往往是从发掘指标间的相关关系入手的，但如果没有经济学理论的支撑，则容易混淆相关性和因果性，造成“解释过去头头是道，预测未来躲躲闪闪”的窘境。“存款搬家”是一个非常典型的因果倒置的案例。能找出具有相关关系的指标千千万，但有价值的研究往往是从观察到某些指标从相关变成不相关开始的。对“产能过剩”的研究正是从发现指标相关关系失效开始的。 - 客观世界≠内心世界。宏观研究聚焦客观世界，而投资则需要注重对预期与交易的研究，已经被计价的基本面变化并不影响未来的资产价格。因此，宏观同样需要重视对预期的研究，但预期不像消费、投资那样直观，需要从一些“小众”数据中挖掘信息。例如，我们从春节期间人员流动数据中窥探到人们对大城市就业收入预期的重塑，进而延伸到三四线城市的消费下沉等问题。 - 是什么 $\neq$ 应该是什么。研究“是什么”固然重要，因为它能够帮助我们理解已经发生的事情背后的逻辑；但研究“应该是什么”同样很重要，因为它能够帮助我们发现定价的不合理之处，避免简单线性外推。例如，经济逐步回归“巴拉萨-萨缪尔森效应”的再平衡之路，就蕴含着对物价与汇率、服务业和服务通胀等问题认知的重构。 - 百年未有之大变局，对于宏观研究也是变局，做贴近时代甚至前瞻预判时代变革的研究，需要框架的革新。以上四个不等式，是过去几年宏观研究的心得体会，也是关于框架革新的初步探索，未来我们会继续围绕这一时代命题贡献自己的思考。探微索隐，未有穷期。 # 风险提示 历史不会简单重复；研究框架会随政治经济形势的变化而变化。 报告发布日期 2026年02月23日 证券分析师 黄汝南 执业证书编号：S0860525120004 huangrunan@orientsec.com.cn 010-66210535 孙金霞 执业证书编号：S0860515070001 sunjinxia@orientsec.com.cn 021-63326320 陈至奕 执业证书编号：S0860519090001 香港证监会牌照：BUK982 chenzhiyi@orientsec.com.cn 021-63326320 孙国翔 执业证书编号：S0860523080009 sanguoxiang@orientsec.com.cn 021-63326320 刘姜枫 执业证书编号：S0860526010002 liujiangfeng@orientsec.com.cn 021-63326320 # 相关报告 外汇流入对流动性的影响开始显现：2026年1月金融数据点评 2026-02-18 美国就业趋势企稳？仍需更多数据确认：2026年1月美国就业数据点评 2026-02-13 涨价在外不在内：——2026年1月通胀数据点评 2026-02-12 # 目录 1. 框架革新：四个“不等式” 4 1.1 宏观经济 $\neq$ 三驾马车 1.2相关性 $\neq$ 因果性 5 1.3客观世界 $\neq$ 内心世界 1.4是什么 $\neq$ 应该是什么 2. 总结 9 风险提示 10 # 图表目录 图1：2025年新质生产力链条首次超过地产建筑链条 4 图2：2025年金油比和金铜比创半个世纪以来新高 4 图3：失业保险基金支出与全国城镇调查失业率的背离 5 图4：民企应收账款增速放缓对应货币活化程度提高 5 图5：伪相关性案例1：尼古拉斯·凯奇在电影中出现的次数与北达科他州交通安检员数量……5 图6：伪相关性案例2：美联储主席身高与联邦基金利率 5 图7：决定居民存款长期趋势的是购房行为 6 图8：2023年开始制造业投资与盈利指标背离 6 图9：2024年春节后人员流动规模快速下降 图10：2022-2023年中国大城市失业率高于全国平均水平 图11：“巴萨-萨缪尔森效应”示意图. 8 图12：美国生产性服务业量增价缩，生活性服务业价涨 $>$ 量增.8 2025 年以来的资本市场对于宏观研究员来说充满挑战，A 股市场走势似乎与经济基本面出现背离。其实回顾历史不难发现，经济基本面偏弱时期的 A 股牛市并不罕见，资产价格的涨跌也并非由“三驾马车”来驱动。对预期的研究或许能够架起宏观经济与资产价格之间的桥梁。这要求我们更多关注微观主体行为，于居民财富配置、人口迁移、就业结构中见微知著，洞察人心变化。 放眼全球，近年来大类资产配置方法论的“礼崩乐坏”现象更是比比皆是，传统宏观框架早已“干疮百孔”。当黄金价格已然脱锚，大国博弈、科技竞赛、地缘政治等因素也从“幕后”走向“台前”。那些曾经的外生变量如今成为嵌于宏观经济这个复杂系统中的内生变量，进而影响到各国经济发展模式、产业结构变迁和资产价格涨跌。 以上种种均启发我们，通过拆解统计数据来指导投资所面临的困境日益凸显，需要将更多因素和变量纳入宏观研究的范畴。本文提出宏观研究的四个“不等式”，作为对大变局时代宏观研究框架革新的一点思考。 # 1. 框架革新：四个“不等式” # 1.1 宏观经济≠三驾马车 正如我们在开篇所言，宏观研究员对于拆解统计数据早已熟稔于心，但有关“宏大叙事”和微观预期的研究成果则较为匮乏，导致宏观研究与资产价格的脱节。宏观经济是一个复杂系统，“三驾马车”之外有大量有价值的命题有待我们去探索。 市场对“宏大叙事”褒贬不一，批评者认为其创造概念有余而严谨论证不足；但不可否认，近年来“宏大叙事”对资产价格的影响在大大增强，而严谨论证恰恰是研究者需要精进的方向。科技叙事与地缘政治成为最重要的两个“宏大叙事”。刚刚过去的2025年有两大标志性转折：一是中国新质生产力链条对经济的拉动首次超过房地产链条，因此无需过度担忧传统经济的拖累，科技对劳动生产率的拉动效应、以及由此带来的收入分配问题是未来宏观研究的重点；二是地缘政治对资产价格的影响超越了单纯的经济因素，金铜比、金油比等指标创下半个多世纪以来新高，表明本轮大宗商品涨价潮中蕴含着“涨政治不涨经济”的逻辑，美国地缘战略“收缩”将引发全球产业链加速重构，未来资产价格变化很大程度上取决于美国在西半球和中国在东半球各自“修炼内功”的进展。 图1：2025年新质生产力链条首次超过地产建筑链条 数据来源：Wind，东方证券研究所 图2：2025年金油比和金铜比创半个世纪以来新高 数据来源：Wind，东方证券研究所 除上述“宏大叙事”之外，我们从中国经济的微观变化中同样能找到推动权益资产价格上涨的线索，那就是尾部风险的降低。例如，当关税的冲击已成事实，政策能否兜住底线就成为关键。2025年我们看到失业保险基金支出增速大幅提升，而城镇调查失业率则维持平稳，历史数据来看二者应当高度正相关，是什么原因导致二者的背离呢？答案是“稳岗返还”政策。财政通过返还失业保险金的形式鼓励企业不裁员或少裁员，对稳定就业预期起到了至关重要的作用。再如，在清理拖欠企业账款政策的作用下，民营企业账期增速显著放缓并带来M2-M1剪刀差收窄；但由于民企拿到拖欠账款后主要用于回笼现金流、发放欠薪而非做资本开支，我们并未看到传统意义上货币活化程度提高所带来的基本面改善。 图3：失业保险基金支出与全国城镇调查失业率的背离 数据来源：Wind，东方证券研究所 图4：民企应收账款增速放缓对应货币活化程度提高 图5：伪相关性案例1：尼古拉斯·凯奇在电影中出现的次数与北达科他州交通安检员数量 图6：伪相关性案例2：美联储主席身高与联邦基金利率 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 1.2 相关性≠因果性 宏观研究往往是从发掘指标间的相关关系入手的，但如果没有经济学理论的支撑，则容易混淆相关性和因果性，造成“解释过去头头是道，预测未来躲躲闪闪”的窘境。“伪相关性（Spurious Correlations）”指的是一些看似相关但实际毫无因果关系的指标。没有人会认为尼古拉斯·凯奇出现在电影中的频次与北达科他州交运安检员的数量之间有因果关系，尽管两者的相关性高达 $90\%$ 以上；而从保罗·沃尔克开始历任美联储主席的身高也并非造成联邦基金利率高低的原因。但在宏观研究领域，确实会有很多人热衷于寻找看似相关度很高的指标，得出一些似是而非的结论。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 数据来源：TylerVigen“伪相关性”网站，东方证券研究所 数据来源：维基百科，Wind，东方证券研究所 “存款搬家”是一个非常典型的因果倒置的案例。随着资本市场的火热，“存款搬家”成为市场热议的话题，很多人将市场上涨归因于此，这与疫情之后市场曾热议的“超额储蓄”形成一对镜像关系。事实上，居民部门的储蓄并非最近几年才累积起来的，居民储蓄的高增速要追溯到2018年，原因其实是商品房销售增速的放缓，因为商品房销售属于居民部门的资本开支，与企业部门类似，当资本开支放缓后，自然会有大量现金流的累积，疫情只是加速了这一过程而已。这些资金对资产的配置需求是随着市场环境和预期的变化而变化的。在这之前，市场讨论更多的是居民储蓄对低风险偏好资产的配置，直到股票市场情绪回暖之后，才看到非银存款的明显增加。因此，用“存款搬家”来解释股市上涨无异于“股票涨是因为买的人多”的同义反复，更重要的是应该聚焦在“存款为什么会搬家”，以及“存款为什么往这里搬而不是往那里搬”等问题上。 能找出具有相关关系的指标千千万，但有价值的研究往往是从观察到某些指标从相关变成不相关开始的。2022年起，我们注意到政府引导下高技术制造业愈发体现出“类基建”的逆周期属性，就是因为看到了传统的工业企业利润对制造业投资的领先关系出现钝化；2023年我们进一步发现高技术制造业产能过剩是宏微观数据背离的主因，后来“产能过剩”一词出现在当年12月的中央经济工作会议中，成为之后若干年影响A股投资最重要的宏观因素之一。 图7：决定居民存款长期趋势的是购房行为 数据来源：Wind，东方证券研究所 图8：2023年开始制造业投资与盈利指标背离 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 1.3 客观世界≠内心世界 宏观研究聚焦客观世界，而投资则需要注重对预期与交易的研究，已经被计价的基本面变化并不影响未来的资产价格。2010年之后，中国GDP增速经历了逐渐下台阶的过程，预计未来GDP增速仍将经历逐级递减的趋势，这一认知显然不能得出未来股票价格也将逐级下降的结论，因为这已经成为市场共识。对于中长期问题如此，短期问题也是如此，经济增长在下一个季度放缓，同样也无法得出股票价格在下一个季度会下跌的结论，关键看基本面的下行是否已被市场充分预期到且反映到了资产价格之中。因此，宏观同样需要重视对预期的研究。 对居民预期的研究不像消费、投资那样直观，需要从一些“小众”数据中挖掘信息。例如，2024年春运出现了和往年不同的景象，大年初七之后人员流动量迅速下降，且始终低于春节假期前，这与往年春节前后人流量大体对称的情形形成鲜明对比。我们认为这背后可能反映很多务工人员春节后没有再返回大城市工作，结合当时大城市失业率高于中小城市的情况，我们推测微观主体可能对疫后经济复苏的现实形成了新的预期，越来越多的人开始追求更有性价比的生活方式。沿着这条线索，我们进一步研究了三四线城市消费下沉问题，后来越来越多的茶饮、商超等品牌下沉到三四线城市，便是这一宏观背景的缩影。 图9：2024年春节后人员流动规模快速下降 数据来源：Wind，东方证券研究所。2024年数据口径扩大。 图10：2022-2023年中国大城市失业率高于全国平均水平 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 1.4 是什么 $\neq$ 应该是什么 本科阶段经济学原理的第一课便讲到经济学分为实证研究和规范研究。其中，实证研究侧重描述结果、揭示规律和验证假设，可称为“是什么”的研究；而规范研究则侧重于制定价值标准和行为准则，可称为“应该是什么”的研究。研究“是什么”固然重要，因为它能够帮助我们理解已经发生的事情背后的逻辑；但研究“应该是什么”同样很重要，因为它能够帮助我们发现定价的不合理之处，避免简单线性外推。 让经济逐步回归“巴拉萨-萨缪尔森效应”的再平衡之路，就属于“应该是什么”的问题。“巴拉萨-萨缪尔森效应”揭示了随着一国可贸易部门劳动生产率的进步，其国内物价和汇率之间内在的逻辑关系。前几年中国经历了低物价和汇率压力，保增长还是保汇率的讨论不绝于耳，但如果研究“巴拉萨-萨缪尔森效应”所揭示的规律就会发现，这本不应该成为一个问题。对于像中国这样过去几年可贸易部门劳动生产率快速进步的国家，通过分配机制的调整，使技术进步更多惠及普通劳动者，实现经济结构再平衡，能够实现物价与汇率的两全。2025年以来人民币汇率出现持续升值趋势，我们理解正是市场对中国经济实现再平衡的重定价。 图11：“巴萨-萨缪尔森效应”示意图 数据来源：东方证券研究所 回归“巴拉萨-萨缪尔森效应”的观点可以引申出一系列认知的重构，比如服务业和服务消费的复兴。如果研究上世纪90年代以来美国通胀历程便能发现，劳动生产率提升较快的部门物价往往面临下行压力，例如2024年信息服务业相比1997年物量指数增长了 $477\%$ ，但价格指数却下跌 $31\%$ ，类似这些行业主要依靠成本下降、普及率提升实现增加值的扩张；中国过去几年“新三样”的飞速发展与之非常类似。这也启示我们，劳动生产率快速进步的部门很难为经济贡献持久的通货膨胀，那么美国长期持续的通胀主要是由谁来贡献呢？答案是劳动密集型的生活性服务业，例如教育、医疗、育儿、住房等。长期持续通胀的本质，是在劳动生产率不断进步的情况下，人变得越来越“贵”的过程。党的二十届四中全会通过的“十五五”规划建议稿明确提到要促进服务业优质高效发展，一旦通过服务业启动再通胀进程，我们对通胀、盈利等问题的认知都将较过去发生重大变化。 图12：美国生产性服务业量增价缩，生活性服务业价涨 $>$ 量增 行业 美国:增加值物量指数涨幅 (2024年相比于1997年,%） 美国:增加值价格指数涨幅 (2024年相比于1997年,%） 运输和仓储业 63.17 130.88 信息业 477.29 -31.02 金融业 81.58 106.50 房地产业 97.85 99.19 专业、科学和技术服务 197.75 60.04 教育 66.56 157.28 卫生和社会工作 124.74 91.65 艺术、娱乐和休闲 82.61 130.06 住宿和餐饮业 54.07 180.07 批发和零售业 84.94 80.56 租赁和商务服务 127.64 72.85 数据来源：Wind，东方证券研究所 这些“应该是什么”的研究，往往都是一些“大是大非”的问题，看似在短期内对投资没有意义，但它能够帮助我们跳出线性思维，使我们在宏观环境出现重大转折的时候敏锐地捕捉到和以往完全不同的逻辑变化，避免陷入线性外推的思维怪圈。 # 2. 总结 百年未有之大变局，对于宏观研究也是变局，做贴近时代甚至前瞻预判时代变革的研究，需要框架的革新。以上四个不等式：宏观经济≠三驾马车，相关性≠因果性，客观世界≠内心世界，是什么≠应该是什么，是过去几年宏观研究的心得体会，也是关于框架革新的初步探索，未来我们会继续围绕这一时代命题贡献自己的思考。探微索隐，未有穷期。 # 风险提示 历史不会简单重复。研究大多基于历史数据，但历史数据所呈现的特征依赖特定的条件和环境，而条件和环境处于不断变化中，因此通过历史数据推演的趋势结论存在被证伪的风险。 研究框架会随政治经济形势的变化而变化。宏大叙事具有周期性，例如全球化时代和逆全球化时代宏观运行的底层逻辑迥然不同；未来随着政治经济形势的变化，研究框架也会随之改变。 # 分析师申明 # 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 # 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； # 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 $15\%$ 以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 $5\% \sim 15\%$ 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 # 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 $5\%$ 以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 # 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 # 东方证券研究所 地址： 上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼 电话： 021-63325888 传真： 021-63326786 网址： www.dfzq.com.cn