20181231-国开证券-从资金来源看专项债对基建的影响_20页_1mb

报告摘要

从资金来源看专项债对基建的影响总结

核心内容

地方政府专项债券是地方政府为有一定收益的公益性项目发行的政府债券，其资金用于偿还项目对应的政府性基金或专项收入。与一般债券不同，专项债纳入政府性基金预算管理，遵循“以收定支、专款专用”的原则，不纳入财政赤字安排。

主要观点

专项债与一般债区别：
- 专项债有收益来源，一般债无收益；
- 专项债纳入政府性基金预算，一般债纳入一般公共预算。
专项债分类：
- 包括新增专项债、置换专项债和部分再融资债；
- 新增专项债进一步细分为普通专项债和项目收益专项债。
专项债主要投向：
- 土地储备、政府收费公路、轨道交通、棚户区改造、教育项目、公办高等学校、水资源配置工程、乡村振兴等；
- 2018年项目收益债主要投向土地储备、棚改和收费公路，其中土地储备占比最高。
专项债对基建的影响：
- 专项债对基建资金的支持主要体现在土地储备和棚改专项债对国有土地出让收入的贡献；
- 专项债通过政府性基金支出渠道对基建形成支撑；
- 专项债对基建的托底作用有限，难以再现2008年和2012年那样的大幅反弹。
2019年专项债对基建资金的贡献：
- 假设新增专项债规模为2.75万亿元，其中土储和棚改专项债分别占45%和24%，合计1.9万亿元；
- 在不同预期下，专项债对国有土地出让收入的对冲作用及对基建相关政府性基金支出的影响如下：
  - 乐观预期：国有土地出让收入5.3万亿元，基建相关支出3.37万亿元；
  - 中性预期：国有土地出让收入4.8万亿元，基建相关支出3.13万亿元；
  - 悲观预期：国有土地出让收入4.3万亿元，基建相关支出2.9万亿元。
政策背景与发行情况：
- 2018年12月全国人大授权提前下达2019年专项债限额8100亿元；
- 2018年专项债发行节奏加快，8、9月发行量大幅增长；
- 2019年专项债发行效率有望进一步提升。

关键信息

专项债对土地出让收入的依赖性：
- 专项债资金来源与土地出让收入密切相关；
- 专项债对土地出让收入的贡献有助于稳定政府性基金支出。
基建资金来源结构：
- 基建资金来源包括预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资及其他；
- 自筹资金占比最高，2017年达58.6%；
- 专项债作为自筹资金的一部分，对基建资金构成重要补充。
专项债对经济的托底作用：
- 在经济下行压力下，专项债有助于稳定基建投资；
- 但其作用有限，无法完全对冲土地出让收入下滑带来的影响。
风险提示：
- 经济增长超预期下降；
- 通胀压力可能制约货币政策空间；
- 地方政府债券及基建相关政策存在调整可能；
- 美联储加息对全球债市的扰动；
- 全球黑天鹅事件的风险。

结论

专项债在2019年将对基建投资起到一定的托底作用，但其对基建资金的贡献主要依赖于土地储备和棚改专项债对国有土地出让收入的补充。由于土地出让收入增速放缓，专项债的支撑作用有限，难以再现以往高增长时期的刺激效果。未来专项债发行效率有望提升，但其对基建的推动作用仍需结合土地出让收入的实际情况综合判断。

图表与数据简要

图1：地方政府债券分类；
图2：2018年地方政府一般债与专项债发行规模；
图3：新增与置换专项债发行规模；
图4：2018年项目收益债主要投向；
图5：2018年项目收益债主要投向发行规模；
图6：基建是稳增长的重要手段；
图7：基建、地产和制造业对GDP的拉动率；
图8：2018年基建投资增速回落；
图9：基建资金来源分类；
图10：基建资金来源规模走势；
图11：基建资金来源占比走势；
图12：2017年地方政府性基金支出决算表（部分）；
图13：地方政府性基金收入以土地出让为主；
图14：地方政府性基金支出与土地出让相关；
图15：专项债对基建资金的影响路径；
图16：国有土地出让收入增速下滑；
图17：历年国有土地出让收入规模。

表格数据

表1：项目收益专项债的发行要求；
表2：财政部关于地方政府专项债的相关政策；
表3：2019年专项债对政府性基金支出的预测（分预期情景）。

分析师简介

岳安时，固定收益分析师，执业证书编号：S1380513070002；
2012年加入国开证券研究部，现任研究员，主要负责利率品研究；
承诺报告内容基于合规公开数据，独立、客观、公正。

投资评级标准

行业投资评级：
- 强于大市：相对沪深300指数涨幅10%以上；
- 中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%至10%；
- 弱于大市：相对沪深300指数跌幅10%以上。
短期股票投资评级：
- 强烈推荐：涨幅20%以上；
- 推荐：涨幅10%-20%；
- 中性：涨幅-10%至10%；
- 回避：跌幅10%以上。
长期股票投资评级：
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- B：涨幅在20%以内；
- C：跌幅20%以上。