深度报告-20220209-国盛证券-晶科能源-688223.SH-组件龙头推动N型转型_回A上市再次腾飞_27页_2mb

晶科能源 (688223.SH) 总结

核心内容

晶科能源是一家全球领先的光伏组件一体化厂商，成立于2006年，2016至2019年连续四年组件出货量全球第一。2022年1月完成A股IPO，募资100亿元，主要用于N型TOPCon电池及组件产能建设、研发中心建设等。公司目前组件年出货量已超90GW，预计2021年全年组件出货量在20.21-21.71GW之间，全球龙头地位稳固。

主要观点

• 技术转型：晶科能源加快N型技术布局，尤其是TOPCon技术，量产效率达24.5%，组件效率达22.3%，具有显著的性价比优势。
• 市场布局：公司全球销售网络布局广泛，海外市场占比高，2021年上半年海外销售占比达86%。
• 产能扩张：公司产能持续扩张，2021年底硅片、电池片、组件产能分别达32.5GW、24GW、45GW，2022年底电池产能预计提升至40GW。
• 盈利能力：公司盈利预测显示，2021-2023年归属母公司净利润分别为8.52亿元、27.73亿元、41.12亿元，对应PE分别为124.9倍、38.4倍、25.9倍，首次覆盖给予“增持”评级。
• 费用优化：随着产能爬坡，部分费用将从管理费用转移到生产成本，管理费用率有望改善；同时，人民币汇率趋于稳定，汇兑损益对盈利的拖累有望减弱。

关键信息

公司发展与市场地位

• 晶科能源自2010年起组件产线全面投产，年出货量从0.27GW增长至18.77GW，CAGR达53%。
• 2021年组件出货量预计在20.21-21.71GW之间，累计组件出货量超90GW，全球领先。
• 公司主要创始人通过信托等结构控制美股上市公司JinkoSolar（JKS.N）股权，JinkoSolar通过晶科能源投资持有A股上市公司晶科能源（688223.SH）58.62%股权。

财务表现

• 营业收入：预计2021-2023年分别为382.68亿元、572亿元、857亿元，CAGR显著。
• 净利润：预计2021-2023年分别为8.52亿元、27.73亿元、41.12亿元，净利润率稳定在2-4.8%区间。
• 费用率：管理费用率因新项目投产而短期上升，但随产能爬坡有望改善；财务费用受汇兑损益影响，但上市后有望缓解。
• 估值指标：2022年PE为38.4倍，P/B为4.1倍，EV/EBITDA为18.8倍。

行业发展趋势

• 全球光伏装机需求增长：预计2022年全球新增装机需求达220GW，较2021年增长37.5%。美国、欧洲为主要市场，受益于政策支持和成本下降。
• 国内装机结构变化：2021年国内分布式装机占比首次超过集中式，2022年预计分布式装机将增长至40-47GW，集中式电站需求也将修复。
• 产业链博弈缓解：硅料供应瓶颈逐步缓解，价格体系有望重塑，带动下游盈利修复。

技术转型

• N型技术：TOPCon和HJT是当前主流N型技术，TOPCon基于PERC改进，技术成熟，成本较低；HJT采用低温工艺，兼容更薄硅片，但技术难度较高。
• 晶科优势：晶科能源已实现TOPCon电池量产效率24.5%，组件效率22.3%，在N型转型中处于领先地位，有望获得效率提升带来的产品溢价。

风险提示

• 全球光伏需求不及预期
• 组件价格持续下跌
• 海外贸易政策风险

盈利预测与估值

• 盈利预测：2021-2023年归属母公司净利润分别为8.52亿元、27.73亿元、41.12亿元，对应PE分别为124.9倍、38.4倍、25.9倍。
• 估值：公司估值处于合理区间，随着技术优势和产能扩张，未来盈利能力有望提升。

总结

晶科能源凭借其强大的组件生产能力、技术领先优势和全球市场布局，正在加速N型技术转型。公司回A上市后，资产结构和盈利能力有望进一步优化。随着全球光伏装机需求的持续增长，以及产业链博弈缓解带来的盈利修复，公司未来增长潜力巨大，具备长期投资价值。