20191201-东吴证券-纺织服装行业：波司登中报超预期，国货崛起正当时_23页_2mb

纺织服装行业总结

核心内容概述

波司登在20财年中报中表现超预期，收入同比增长28.8%至44.4亿元，归母净利润同比增长36.4%至3.43亿元。其中，羽绒服主业收入同比增长42.9%至25.3亿元，主品牌收入同比增长46.2%至22.8亿元，毛利率提升至52.9%，反映产品结构高端化带来的积极影响。波司登品牌门店数增长至3872家，显示出品牌向上趋势。OEM业务收入同比增长21.9%至13.5亿元，但毛利率下滑至14.3%。女装业务受零售环境影响，收入和营业利润率略有下降。公司营销活动频繁，如米兰时装周、双十一销售等，均体现出品牌升级和客群年轻化的成果。

主要观点

• 波司登表现亮眼：中报数据超预期，羽绒服业务增长显著，品牌拓展和营销活动取得积极成效。
• OEM业务稳健增长：尽管毛利率有所下降，但业务增长健康，且公司正在积极拓展东南亚市场。
• 女装业务承压：受零售环境低迷和市场竞争加剧影响，女装业务收入和利润率略有下滑。
• 营销策略升级：公司通过邀请名模、聘请明星代言人及与国际设计师合作，提升品牌影响力和产品曝光度。
• 行业投资主线：包括体育服饰龙头、低估值稳健增长品牌、优质成长股以及贸易摩擦缓和带来的制造龙头增长机会。

关键信息

1. 波司登中报表现

• 收入：44.4亿元，同比增长28.8%
• 归母净利润：3.43亿元，同比增长36.4%
• 羽绒服主业：
  • 收入：25.3亿元，同比增长42.9%
  • 毛利率：52.9%，同比提升2.3pct
  • 门店数：3872家，同比增长429家
• OEM业务：
  • 收入：13.5亿元，同比增长21.9%
  • 毛利率：14.3%，同比下降3.4pct
  • 前五大客户收入占比：87.8%
• 女装业务：
  • 收入：505.90亿元，同比下降6.1%
  • 毛利率：76.8%，同比上升0.7pct
  • 营业利润率：11.2%，同比下降0.2pct

2. 投资主线

• 体育服饰龙头：推荐安踏体育、波司登、李宁，因其竞争优势和渠道管控能力。
• 低估值+稳健增长：推荐地素时尚、森马服饰、歌力思，因其具备投资安全垫。
• 优质成长股：推荐比音勒芬、开润股份、南极电商，因年度估值切换。
• 贸易摩擦缓和：关注制造龙头如申洲国际、天虹纺织、华孚时尚，其基本面已筑底，有望恢复增长。

3. 零售端表现

• 10月限额以上服装鞋帽针纺织品类零售同比降0.8%，较9月走弱。
• 社会消费品零售总额：10月同比增长7.2%，但服装类零售额增长乏力。

4. 出口情况

• 10月出口：纺织品增长4.2%，服装增长-5.9%，鞋类增长1.1%。
• 累计出口：1-9月纺织品、服装、鞋类出口增速分别为0.4%、-4.8%、0.3%。

5. 上游原材料走势

• 棉花：328级现货周均价13,081.20元/吨，略有上行。
• 粘胶短纤：10,250.00元/吨，本周上涨0.49%。
• 涤纶短纤：6,750.00元/吨，本周上涨1.5%。
• 氨纶40D：29,500.00元/吨，价格稳定。
• 美元兑人民币汇率：7.03，本周下跌0.14%。
• 黄金价格：上金所Au100g为331.47元/g，本周下跌0.66%；伦敦现货黄金为1,456.44美元/盎司，本周下跌0.78%。

风险提示

1. 宏观经济放缓：可能导致居民可支配收入增速放缓，降低消费热情。
2. 天气变化：如暖冬可能影响冬装销售，对毛利率较高的羽绒服业务造成负面影响。
3. 原材料价格波动：可能对生产成本和毛利率产生较大影响。

投资建议

继续看好波司登前景，预计FY20/FY21/FY22净利润分别为13.4亿/17.4亿/21.3亿，同比增长36.9%/29.6%/22.3%，对应PE分别为27X/21X/17X，维持“买入”评级。