> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 国信期货油脂月报 # 油脂 # 美国生物柴油或逐步落地 利多能否兑现成关键 2026年3月1日 国际方面，3月美豆油市场则面临多项生物柴油政策落地，政策与预期能否兑现成为关键，市场希望美豆油强预期的兑现。目前美豆油供给增加明显，但需求增幅不明显，库存压力明显，如果政策利好落地，强预期向强现实转化，那么美豆油或继续走高，如果掺混政策不及预期，那么美豆油则面临利多出尽，回吐涨幅的可能。 对于马棕油市场而言，沉重的库存压力是制约价格走高的关键所在。从库存来看，2025年以来马棕油库存变动情况与2018年-2019年同期较为相似，2019年2月马棕油库存见顶回落，而2025年12月马棕油库存见顶回落。马棕油价格在7月止跌反弹因库存降至240万吨以下。由此可以预计，短期马棕油价格或因库存高企而低位震荡反复。一旦库存降至240万吨以下，价格或迎来上涨契机。2月马棕油产需双降，3月马棕油迎来增产周期，产量可能明显恢复。马棕油2月库存下滑可能不及预期，3月马棕油库存能否缓解需要等待印度进口量的提升。只有马棕油库存降至240万吨以下，市场才有上行的动力。 国信期货交易咨询业务资格： 证监许可【2012】116号 分析师：曹彦辉 从业资格号：F0247183 投资咨询号：Z0000597 电话：021-55007766-305160 邮箱：15037@guosen.com.cn 进入3月份，国内油脂库存或稳中有增，库存回升有限。国内豆油供给3月份可能有所修复，4月份供给或大幅回升。由于3月豆油需求或有增加，因此3月国内豆油库存可能保持平稳，增幅有限。市场库存的增长可能要在4月以后。由于棕榈油价格高于其他油脂，而且进口亏损，市场采购仍以刚需采购为主。国内棕榈油库存或维持偏高水平，增减变化不大。菜油3月面临政策扰动，市场等待中加经贸关系缓和带来供给的增加。市场预期3月菜油供需整体均衡，库存变化有限。3月国内油脂库存的回升可能主要依赖于豆油。从价格上看，连豆油走势更多依赖美豆、美豆油及国内豆粕的走势，整体震荡偏强运行。连棕油跟随马棕油震荡筑底，等待出口提振。郑菜油等待政策的落地，市场或维持当前区间震荡走势。 # 独立性申明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 # 第一部分 行情回顾 图：CBOT豆油与马棕油走势对比 数据来源：文华财经国信期货 图：国内三大植物油期货走势对比 数据来源：文华财经国信期货 2月CBOT豆油大幅走高，主要因生物柴油政策预期利好、国际原油价格走高，基金入场做多，买油卖粕套利活跃等因素。美国财政部2月3日发布45Z拟议规则，旨在规范生物燃料生产商如何获得每加仑1美元的低碳燃料（包括航空燃料）税收抵免。这为那些寻求税收抵免的乙醇、生物柴油和其他产品的生产商提供了更大确定性。2月20日当周市场预期EPA向美国政府提交未来生物柴油掺混计划，利好预期不断推动美豆油走高。美国环境保护署（EPA）2月26日向白宫管理和预算办公室提交了2026年生物燃料强制令，供其审查。报道显示，EPA计划将此前小型炼油厂豁免的一半生物燃料义务转移到大型炼油厂。这提振了豆油市场人气。美豆油创2023年10月以来新高。与之相比，加菜籽跟随美豆油震荡走高。而马棕油则略显疲软，期价低位震荡反复。2月马棕油出口高频数据环比降幅不断扩大，打压了市场人气，尽管2月公布的高频产量数据也同步环比下滑，但产需双降让库存下降幅度减弱，沉重的库存压力让马棕油低位震荡加剧。受此影响，国内油脂跟随马棕油区间震荡，尽管连豆油、郑菜油价格跟随相关国际油脂小幅走高，但涨幅远不及外盘，棕榈油走势疲软拖累内盘油脂走势疲软。 表：2026年2月国内外主要油脂油料期价变化 <table><tr><td>品种 (指数)</td><td>2026/2/26</td><td>2026/1/22</td><td>涨跌</td><td>涨幅%</td><td>品种 (指数)</td><td>2026/2/26</td><td>2026/1/22</td><td>涨跌</td><td>涨幅%</td></tr><tr><td>美豆</td><td>1158.75</td><td>1073.5</td><td>85.25</td><td>7.94%</td><td>连豆二</td><td>3595</td><td>3561</td><td>34</td><td>0.95%</td></tr><tr><td>美豆粕</td><td>321.1</td><td>300.2</td><td>20.9</td><td>6.96%</td><td>连粕</td><td>2872</td><td>2822</td><td>50</td><td>1.77%</td></tr><tr><td>美豆油</td><td>61.14</td><td>54.07</td><td>7.07</td><td>13.08%</td><td>郑菜粕</td><td>2307</td><td>2253</td><td>54</td><td>2.40%</td></tr><tr><td>马棕油</td><td>3999</td><td>4183</td><td>-184</td><td>-4.40%</td><td>连豆油</td><td>8186</td><td>8074</td><td>112</td><td>1.39%</td></tr><tr><td>美原油</td><td>64.34</td><td>59.21</td><td>5.13</td><td>8.66%</td><td>连棕油</td><td>8718</td><td>8936</td><td>-218</td><td>-2.44%</td></tr><tr><td>生猪</td><td>11970</td><td>12105</td><td>-135</td><td>-1.12%</td><td>郑菜油</td><td>9187</td><td>9076</td><td>111</td><td>1.22%</td></tr></table> 数据来源：文华财经 国信期货 # 第二部分 油脂 # 一、美豆库存或宽松 市场聚焦未来难度 美国农业部在2月份的供需报告中，未对25/26年度美豆出口进行调整，这让市场有些意外。不过从美豆周度出口数据来看，截至2月12日当周，2025/26年度迄今美国大豆销售总量约3537万吨，上年同期为4348万吨，同比减少 $18.66\%$ 。按照USDA预估25/26年度美豆出口量为4286万吨，美豆当前销售已经完成 $82.53\%$ 尽管低于24/25年度同期的 $87.54\%$ ，但基本与23/24年度同期持平。尽管美豆出口销售同比大幅下滑，但从销售进度来看，完成情况符合预期，这也是USDA对美豆出口未做调整的原因所在。 图：美豆出口累计销售量 数据来源：USDA 国信期货 图：中国及非中国地区采购累计采购数量 数据来源：USDA国信期货 不过值得注意的是，尽管当前美豆出口销售进度尚可，但出口装船进度则略显迟缓。截至2月12日当周，25/26年度美豆出口装船为2434万吨，仅低于2018/19年度同期，装船占销售仅为 $68.84\%$ ，正常达 $80\%$ 左右。一方面进口商多采购远期合约，另一方面，由于关税政策的不确定性，装船迟缓让未来真实出口仍有变化。自2025年10月以来，中国开始重返美豆市场进行采购，美豆对中国出口量有所回升。截至2月12日当周，中国累计采购1058万吨，上年同期为2074万吨，同比减少 $48.96\%$ 与之相比，非中国地区当期累计采购美豆为2478万吨，上年同期为2273.5万吨，同比增加 $9\%$ 。尽管美豆从价格上并无优势，但美国与多国签订农产品采购协议，这也是非中国地区采购增加的原因所在。 图：USDA对美豆出口调整对比 图：G3国升贴水走势对比 数据来源：USDA国信期货 数据来源：USDA 国信期货 2月20日，美国最高法院以6比3的投票结果，裁定特朗普政府根据1977年《国际紧急经济权力法》（IEEPA）征收全球关税的做法越权。法院裁决后，特朗普表示愤怒，并宣布将依据1974年《贸易法》第122条签署一项行政令，对全球所有国家的商品征收 $15\%$ 的临时关税。目前中国对美国大豆征收 $13\%$ 的进口关税，其中包括 $10\%$ 针对2025年4月份特朗普征收的 $10\%$ 关税的报复性关税，以及 $3\%$ 的最惠国税率。中国商务部2月23日表示正在评估美国最高法院近期关税裁决的影响。商务部发言人重申中国反对单边加征关税，称这些关税违反国际贸易规则。消息人士称，由于巴西大豆价格更具竞争力，中国需求若转向美国大豆，则需要明确的政治因素驱动。 从目前来看，随着美豆出口销售占比超过 $80\%$ ，USDA继续下调出口的概率下降，短期USDA或将维持当前出口预期，如果后期中国采购增加，不排除上调出口的可能。 图：美豆压榨对比 数据来源：NOPA国信期货 图：美豆压榨利润 数据来源：WIND国信期货 从压榨来看，NOPA最新公布数据显示，1月份NOPA会员企业的大豆压榨量603万吨，低于12月的612万吨，但高于上年同期544万吨，为历史同期最高压榨量。1月的恶劣冬季天气导致许多工厂的加工步伐放缓。 按照USDA预估25/26年度美豆压榨量为6994万吨。这样NOPA月均577万吨就可以完成USDA预估，可见美豆压榨需求仍是美豆需求的主力军。2026年以来，美豆压榨利润继续回升，美国农业部发布的压榨周报显示，截至2026年2月20日当周，美国大豆压榨利润为每蒲3.06美元，比一周前增长 $2.68\%$ 。作为参考，2025年的压榨利润平均为2.46美元/蒲，高于2024年的2.44美元/蒲。美豆压榨需求仍将保持旺盛局面。 图：美豆新年度种植面积预估 数据来源：USDA国信期货 图：美豆趋势单产与实际单产对比 数据来源：USDA 国信期货 美国农业部2月19日农业展望论坛发布的种植面积报告明确，2026年美国种植结构可能有所调整，美豆播种面积预计增至8500万英亩，较2025年的8120万英亩增长 $4.7\%$ ，美玉米种植面积则从9880万英亩降至9400万英亩。这反映了与其他作物相比，大豆的盈利能力更强，以及玉米带和三角洲地区预期的作物轮作。格尔克集团总裁杰里.格尔克则表示，该公司基于农户调查的数据显示，实际玉米种植意愿可能高于USDA预期，而大豆种植面积或低于预估。从过去26年数据来看，3月美豆种植意向有14年低于2月展望论坛预估。尤其是近10年中，有7年3月美豆种植意向低于2月展望论坛，从概率上看，3月种植意向报告中美豆种植面积可能要低于8500万英亩。但目前市场分歧依然较大。 图：美豆库存调整节奏 图：美豆库存及库存消费比对比 数据来源：USDA国信期货 数据来源：USDA国信期货 在农业展望论坛中，假设天气状况正常，预计平均每英亩产量为53.0蒲式耳，从而使产量增加1.88亿蒲式耳，达到44.5亿蒲式耳。从历史数据来看，随着科技进步，美豆趋势单产以每年 $1\%$ 的幅度在增加，相对而言，实际单产则围绕趋势单产上下波动，尤其是近两年美豆单产提高很大。这使得26/27年度市场预期美豆供给或大幅增加。按照农业展望论坛预估来看26/27年度美豆出口回升至17亿蒲式耳，与23/24年度持平，压榨量提升至26.55亿蒲，因此期末库存回升至3.55亿蒲，略高于25/26年度对最新预估的3.5亿蒲。从库存来看，25/26年度，USDA2月预估美豆库存为3.5亿蒲，如果后期上调出口及压榨的话，美豆库存仍有下调的可能。从25/26年度、26/27年度对比来看，美豆库存整体增长有限，这对美豆价格有所提振。尤其是美豆价格已经连续两年低于种植成本，这使得美豆底部支撑明显，短期美豆市场或维持偏强震荡走势。 图：美豆季节性走势 数据来源：WIND国信期货 图：不同周期下美豆走势对比 图：美国豆油国内消费月度对比(万吨) 图：美豆油生物柴油月度调整对比（百万磅） 数据来源：WIND国信期货 进入3月份，美豆市场进入新旧年度共振期，旧作物年度出口与压榨需求依然是市场关注的焦点。中国采购能否进一步增加成为影响出口的关键所在。目前美豆出口已经完成USDA预估的 $80\%$ ，因此USDA继续下调美豆出口可能性下降，由于非中国地区采购增加明显，这使得美豆出口未来有上调的可能。此外中美经贸关系的进一步走向也会对美豆有所提振。相对而言，压榨需求依然向好。美豆库存偏紧的局面或继续支撑期价。此外市场也开始关注新年度美豆种植面积的变化上来。当前市场对于美豆新年度种植面积增加的多寡仍有分歧，未来年度由于出口需求的恢复，美豆库存增长有限，这对美豆有所提振，短期CBOT大豆在1150美分/蒲式耳附近震荡，不排除上冲1200美分/蒲式耳的可能。 # 二、生物柴油政策即将公布 美豆油强预期急需落地 由于美国生物柴油政策迟迟未能落地，这让美豆油消费量并未如期增长。按照NOPA最新数据统计，1月美豆油的消费量为105.14万吨，上月同期为113.22万吨，上年同期为107.18万吨。USDA在2月供需报告显示，25/26年度美豆油工业消费量为148亿磅，同比增长约30.42亿磅，增幅 $25.8\%$ ，占美豆油消费的 $49\%$ 数据来源：NOPA国信期货 数据来源：USDA 国信期货 从USDA月报报告来看，2025年10月、11月美豆油用于制生物柴油的消费量为45.6万吨、42.18万吨，同比下滑 $18\%$ 、 $21.9\%$ 。可见2025/26年以来，美豆油生物柴油消费量要实现USDA增长目标后期仍需加大力度，从D4的RINS值来看，价格明显走高，这可能对美豆油生物柴油消费量有所提振。 图：美豆油用于生物柴油消费量对比 数据来源：USDA 国信期货 图：D4RINS价格走势 数据来源：EPA国信期货 2月初美国财政部发布了市场期待已久的生物燃料税收抵免（45Z政策）的拟议规定，根据规定，税收抵免适用于2024年12月31日之后在美国生产并在2029年12月31日之前销售的符合条件的清洁运输燃料。此外，合格原料限制为在美国、墨西哥或加拿大种植或生产的原料；限制和受制裁外国实体的交易，扩大销售归属范围，将通过相关中间商销售的燃料也纳入其中。该法规还取消了可持续航空燃料的特殊税率。市场有消息称，2月26日消息人士称，美国环保署官员最近几周表示将把这三年豁免额度的至少 $50\%$ 重新分配给大型炼厂，而且这一比例可能会更高。这反映出环保署的政策倾向转向增加生物燃料掺混比例。此前，环保署2025年曾就从零到 $100\%$ 的一系列方案征求公众意见。环保署表示目前正在考虑公众意见，并计划在3月底前最终确定该规则。美国环保署也在2月16日向白宫提交了2026年和2027年生物燃料掺混配额提案。最终规则预计将在3月底前出台。消息人士提醒，目前尚未做出最终决定，在正式发布之前，方案可能会有所改变。可见一直悬而未决的美国生物柴油政策将在3月陆续公布。这可能给美豆油带来利好提振。 图：EPA提出的生物燃料拟议掺混规则（EPA预估） <table><tr><td></td><td colspan="3">2025年前规则</td><td colspan="2">2026年前后规则</td></tr><tr><td>单位:亿rins</td><td>2023年</td><td>2024年</td><td>2025年</td><td>2026年</td><td>2027年</td></tr><tr><td>纤维素燃料</td><td>8.4</td><td>10.1</td><td>11.9</td><td>13</td><td>13.6</td></tr><tr><td>生物质柴油</td><td>45.1</td><td>48.6</td><td>53.6</td><td>71.2</td><td>75</td></tr><tr><td>高级生物燃料</td><td>59.4</td><td>65.4</td><td>73.3</td><td>90.2</td><td>94.6</td></tr><tr><td>常规生物燃料</td><td>152.5</td><td>150</td><td>150</td><td>150</td><td>150</td></tr><tr><td>再生燃料义务总量</td><td>211.9</td><td>215.4</td><td>223.3</td><td>240.2</td><td>244.6</td></tr><tr><td>每加仑生柴RINs生成系数</td><td>1.6</td><td>1.6</td><td>1.6</td><td>1.27</td><td>1.28</td></tr><tr><td>预期BBD体积(亿加仑)</td><td>28.2</td><td>30.4</td><td>33.5</td><td>56.1</td><td>58.6</td></tr></table> 数据来源：EPA 国信期货 图：美豆油出口情况 数据来源：USDA国信期货 受美国与其他国家农产品政策的影响，美豆油出口尽管弱于去年同期，但好于23/24年度。不过随着美豆油的高涨，市场预期美豆油出口可能受阻。由于美豆油需求前景的预期，美豆压榨量激增，这使得美豆油供给量增加明显，但由于需求增长不及预期，因此美豆油库存大幅增加。2026年1月美豆油库存为86.18万吨，上月同期为74.43万吨，上年同期为57.79吨。美豆油库存创四年新高。当前美豆油市场处于分叉口，生物柴油政策能否兑现则是关键，是强预期的兑现成强现实，还是弱现实的体现。 图：美豆油库存 数据来源：NOPA国信期货 图：美豆油季节性走势对比 数据来源：WIND国信期货 3月美豆油市场则面临多项生物柴油政策落地，政策与预期能否兑现成为关键，市场希望美豆油强预期的兑现。目前美豆油供给增加明显，但需求增幅不明显，库存压力明显，如果政策利好落地，强预期向强现实转化，那么美豆油或继续走高，如掺混政策不及预期，那么美豆油则面临利多出尽，回吐涨幅的可能。 # 三、马棕油库存减持不及预期 增产周期即将开启 每年的2、3月份是东南亚棕榈油市场减产周期与增产周期的交替月份。一般而言马棕油2月份产量环比下降凸显，五年平均降幅为 $6.89\%$ ，2025年2月环比降幅为 $4.18\%$ ，2024年2月环比降幅为 $10.2\%$ 。而进入3月，随着雨季的结束，马棕油产量回升，3月份产量五年平均增幅为 $16.53\%$ ，2025年3月环比增幅为 $16.8\%$ 2024年3月环比增幅为 $10.57\%$ 。与此同时，值得关注是，2025年以来，马棕油产量同比增长也较为明显。这意味着2026年3月随着增产周期的到来，马棕油产量或有明显回升。 图：马来西亚棕榈油产量预估 数据来源：MPOB 国信期货 图：马来西亚棕榈油季节性产量对比 数据来源：MP0B国信期货 马来西亚棕榈油协会(MPOA)的数据显示，2026年2月1-20日，马来西亚棕榈油产量环比减少 $12.29\%$ 。马来西亚棕榈油协会(MPOA)的数据显示，2026年2月1-20日，马来西亚棕榈油产量环比减少 $12.29\%$ 。UOB预估2026年2月1-20日全马棕榈油产量环比变化幅度为 $-12\% - 16\%$ 。由此可以预测2026年2月马棕油产量降幅在 $10\% - 12\%$ 之间，MPOB报告显示1月马棕油产量为158万吨，如此测算2月马棕油产量在139万吨至142万吨左右。2025年2月马棕油产量为118万吨。从天气预报来看，进入3月马来西亚、印尼的降雨量明显减少，这对棕榈油产量有明显提振。 图：东南亚天气预报 图：国际豆棕价差 数据来源：NOAA 国信期货 24-26年阿根廷豆油，马来西亚棕榈油现货FOB价差走势图 数据来源：粮油商务网 国信期货 出口方面，一般而言，2月马棕油产量环比下降概率较大，一般降幅在 $1\% - 24\%$ 之间。船运调查机构的数据显示，2026年2月1-25日马来西亚棕榈油出口量环比减少 $12.11\%$ 到 $16.05\%$ ；作为对比，2月1-20日的出口环比减少 $8.9\%$ 到 $12.6\%$ 。可以预测到2月马棕油出口环比降幅在 $10\% - 15\%$ 左右。一般进入3月随着斋月需求或者开斋节的需求提振，马棕油出口会有明显恢复。由此可见，2月马棕油面临供需双降，3月马棕油面临供需双增的局面。 图：马来西亚棕榈油出口环比（2、3月） 数据来源：MPOB 国信期货 图：马棕油出口2月1-20日数据对比 数据来源：粮油商务网 国信期货 尽管1月马棕油库存从305万吨降至281万吨，但当前库存水平处于2009年4月以来最高库存。由于2月份马棕油产需双降，尤其是出口降幅可能超过产量降幅，马棕油库存下滑幅度可能不及预期，尤其是进入3月，如果出口需求不能大幅提升，随着增产周期的到来，马棕油库存可能再度面临压力。因此未来出口能否大幅提升是马棕油价格能否止跌的关键所在。从当前国际豆棕价差来看，马棕油价格优势明显，中国、欧盟在2月采购明显提高。3月随着开斋后，印度棕榈油需求有望提升。 图：印尼棕榈油产需走势对比 数据来源：WIND国信期货 图：印尼棕榈油库存对比 数据来源：WIND国信期货 相比之下，印尼棕榈油供需数据相对滞后，不过由于印尼征地政策加剧供应风险，2025-2026年累计查封非法种植园超800万公顷，170万公顷油棕园已划归国有Agrinas公司，化肥减少导致单产预期下滑。与马来棕榈油产量增加相比，印尼棕榈油产量面临下滑，叠加印尼在实施B40的生柴计划，印尼棕榈油库存持续下滑。由于2026年年初，印尼政府多次称可能延后B50计划的实施，这让市场承压。但由于印尼政策多变，一旦后期产量下滑明显，而需求旺盛，印尼出口及生物柴油政策或给市场带来机会。马棕油市场也可能从印尼市场获取部分出口份额。 图：马来西亚历史相似库存走势 数据来源：MPOB 国信期货 图：马棕油历史同期对比走势对比 数据来源：文华财经国信期货 对于马棕油市场而言，沉重的库存压力是制约价格走高的关键所在。从库存来看，2025年以来马棕油库存变动情况与2018年-2019年同期较为相似，2019年2月马棕油库存见顶回落，而2025年12月马棕油库存见顶回落。马棕油价格在7月止跌反弹因库存降至240万吨以下。由此可以预计，短期马棕油价格或因库存高企而低位震荡反复。一旦库存降至240万吨以下，价格或迎来上涨契机。 总的来看，2月马棕油产需双降，3月马棕油迎来增产周期，产量可能明显恢复。马棕油2月库存下滑可能不及预期，3月马棕油库存能否缓解需要等待印度进口量的提升。只有马棕油库存降至240万吨以下，市场才有上行的动力。 # 四、国内油脂库存或逐步回升 3月需求或有增加 图：国内油脂库存 数据来源：粮油商务网 国信期货 图：油脂供给量预估对比 数据来源：WIND国信期货 截至2月21日，国内三大植物油库存为197万吨，上月同期为204万吨，2025年同期为218万吨，五年同期为193万吨。2月国内油脂的库存主要体现在豆油和菜油市场上。按照市场预期大豆、菜籽进口量折油叠加豆油、棕榈油、菜油进口量预估，2026年3月国内油脂供给从2月的130万吨回升至170万吨，进入4月随着进口大豆到港的恢复，国内油脂供给量越发充裕。 图：国内豆油库存 数据来源：粮油商务网 国信期货 图：豆油表观消费量 数据来源：粮油商务网 国信期货 豆油方面，2026年以来，国内豆油市场库存继续回落，截至2月21日国内豆油库存降至106万吨，上年同期为105.3万吨，五年均值为96万吨。由于豆油价格长时间低于棕榈油，因此需求端消费保持平稳，春节前国内豆油单周消费量在44万吨左右，远高于近五年同期水平。3月随着高校开学等需求的增加，国内豆油需求或稳中有增。从豆油未执行合同来看，豆油未执行合同为131万吨，远高于2024年、2025年同期的95万吨、112万吨的水平。可见市场担心后期进口大豆到港量下滑引发供给减少，提前备货明显。 图：豆油未执行合同 数据来源：粮油商务网 国信期货 图：豆油未来供给预估 数据来源：粮油商务网 国信期货 按照3月、4月国内进口大豆预估以及压榨量的预估来看，国内豆油供给3月份可能有所修复，4月份供给或大幅回升。由于3月豆油需求或有增加，因此3月国内豆油库存可能保持平稳，增幅有限。市场库存的增长可能要在4月以后。 图：棕榈油库存量 数据来源：粮油商务网 国信期货 图：棕榈油进口量 数据来源：粮油商务网 国信期货 国内棕榈油库存持续回升，截至2月21日，国内棕榈油库存为65.6万吨，高于上年同期的38.9万吨， 也高于五年同期均值58.44万吨。2026年以来国内棕榈油库存平稳在65万吨上下的水平。按照机构预估来看，3月、4月我国24度棕榈油进口量月均在15万吨-18万吨上下。从目前来看，由于棕榈油价格高于其他油脂，而且进口亏损，市场采购仍以刚需采购为主。从消费来看，2024年以来，国内棕榈油消费持续低位运行。月均消费量在15万-25万吨左右。可见国内棕榈油库存或维持偏高水平，增减变化不大。 图：棕榈油进口利润 数据来源：WIND国信期货 图：棕榈油表观消费量 数据来源：粮油商务网 国信期货 菜油方面，截至2月21日，国内菜油库存25.2万吨，上年同期为74.6万吨，五年均值为39.15万吨。尽管前期采购的澳洲菜籽进入压榨环节，但由于供给增长有限，年前需求增加，菜油库存仍稳中趋降。3月9日我国对加拿大菜籽反倾销终裁将落地，目前综合税率为 $84.8\%$ 。（加籽入华的关税结构为 $9\%$ 进口关税 $+75.8\%$ 反倾销保证金）。市场猜测综合税率可能下调。但是调整是将综合税率下调至 $15\%$ ，还是完全取消 $75.8\%$ 的反倾销保证金，仍需等待政策进一步落地。 图：菜油库存 数据来源：粮油商务网 国信期货 图：菜籽库存 数据来源：粮油商务网 国信期货 按照机构预估，我国菜油3、4月份进口量维持在25-28万吨左右，但由于菜籽进口量预期4月以后逐步增加，这使得国内菜油供给量在3月份明显恢复。目前国内菜油月度消费量在30万吨-35万吨左右，因此3 月国内菜油库存修复有限。 图：菜油+菜籽折油供给量 数据来源：粮油商务网 国信期货 图：菜油消费量 数据来源：粮油商务网 国信期货 进入3月份，国内油脂库存或稳中有增，库存回升有限。国内豆油供给3月份可能有所修复，4月份供给或大幅回升。由于3月豆油需求或有增加，因此3月国内豆油库存可能保持平稳，增幅有限。市场库存的增长可能要在4月以后。由于棕榈油价格高于其他油脂，而且进口亏损，市场采购仍以刚需采购为主。国内棕榈油库存或维持偏高水平，增减变化不大。菜油3月面临政策扰动，市场等待中加经贸关系缓和带来供给的增加。市场预期3月菜油供需整体均衡，库存变化有限。3月国内油脂库存的回升可能主要依赖于豆油。 # 第四部分 结论及操作建议 油脂方面，国际方面，进入3月份，美豆市场进入新旧年度共振期，旧作物年度出口与压榨需求依然是市场关注的焦点。中国采购能否进一步增加成为影响出口的关键所在。目前美豆出口已经完成USDA预估的 $80\%$ ，因此USDA继续下调美豆出口可能性下降，由于非中国地区采购增加明显，这使得美豆出口未来有上调的可能。此外中美经贸关系的进一步走向也会对美豆有所提振。相对而言，压榨需求依然向好。美豆库存偏紧的局面或继续支撑期价。此外市场也开始关注新年度美豆种植面积的变化上来。当前市场对于美豆新年度种植面积增加的多寡仍有分歧，未来年度由于出口需求的恢复，美豆库存增长有限，这对美豆有所提振，短期CBOT大豆在1150美分/蒲式耳附近震荡，不排除上冲1200美分/蒲式耳的可能。3月美豆油市场则面临多项生物柴油政策落地，政策与预期能否兑现成为关键，市场希望美豆油强预期的兑现。目前美豆油供给增加明显，但需求增幅不明显，库存压力明显，如果政策利好落地，强预期向强现实转化，那么美豆油或继续走高，如掺混政策不及预期，那么美豆油则面临利多出尽，回吐涨幅的可能。 对于马棕油市场而言，沉重的库存压力是制约价格走高的关键所在。从库存来看，2025年以来马棕油库存变动情况与2018年-2019年同期较为相似，2019年2月马棕油库存见顶回落，而2025年12月马棕油库存见顶回落。马棕油价格在7月止跌反弹因库存降至240万吨以下。由此可以预计，短期马棕油价格或因库存高企而低位震荡反复。一旦库存降至240万吨以下，价格或迎来上涨契机。2月马棕油产需双降，3月马 棕油迎来增产周期，产量可能明显恢复。马棕油2月库存下滑可能不及预期，3月马棕油库存能否缓解需要等待印度进口量的提升。只有马棕油库存降至240万吨以下，市场才有上行的动力。 进入3月份，国内油脂库存或稳中有增，库存回升有限。国内豆油供给3月份可能有所修复，4月份供给或大幅回升。由于3月豆油需求或有增加，因此3月国内豆油库存可能保持平稳，增幅有限。市场库存的增长可能要在4月以后。由于棕榈油价格高于其他油脂，而且进口亏损，市场采购仍以刚需采购为主。国内棕榈油库存或维持偏高水平，增减变化不大。菜油3月面临政策扰动，市场等待中加经贸关系缓和带来供给的增加。市场预期3月菜油供需整体均衡，库存变化有限。3月国内油脂库存的回升可能主要依赖于豆油。从价格上看，连豆油走势更多依赖美豆、美豆油及国内豆粕的走势，整体震荡偏强运行。连棕油跟随马棕油震荡筑底，等待出口提振。郑菜油等待政策的落地，市场或维持当前区间震荡走势。 操作上：油脂保持回调买入的策略，市场有阶段性上涨的机会。或采取按照宽幅震荡思路进行双卖期权策略。 # 重要免责声明 本研究报告由国信期货撰写编译，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布及分发研究报告的全部或部分给任何其他人士。如引用发布，需注明出处为国信期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。国信期货保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。 报告所引用信息和数据均来源于公开资料，国信期货力求报告内容、引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点仅代表报告撰写时的判断，仅供阅读者参考，不能作为投资研究决策的依据，不得被视为任何业务的邀约邀请或推介，也不得视为诱发从事或不从事某项交易、买入或卖出任何金融产品的具体投资建议，也不保证对作出的任何判断不会发生变更。阅读者在阅读本研究报告后发生的投资所引致的任何后果，均不可归因于本研究报告，均与国信期货及分析师无关。 国信期货对于本免责声明条款具有修改权和最终解释权。