20160704-申万宏源-焦作万方-000612.SZ-溢价收购大股东股权_电解铝行业迎来多重催化剂_12页_1mb

焦作万方 (000612) 投资报告总结

核心内容

2016年7月4日发布的投资报告指出，焦作万方近期完成了大股东股权转让，溢价超过80%，标志着公司业务重心重新聚焦于电解铝行业。报告对焦作万方及整个电解铝行业进行了深入分析，并首次给予买入评级。

主要观点

• 大股东股权转让：西藏吉奥高投资已将15.81%的股份以20.5亿元的价格转让给杭州金投锦众投资合伙企业（有限合伙），折合每股价格约10.79元，较停牌前的5.94元溢价约81.6%。后续1.75%的股权将在60天内由吉奥高继续以2.3亿元接收。
• 新任大股东背景：杭州金投锦众投资合伙企业（有限合伙）由杭州锦江集团控股，实际控制人为斜正刚，其在中国铝电行业中具有重要地位，拥有800万吨氧化铝和120万吨电解铝产能。
• 未来整合预期：公司计划在12个月内进行资产重组，包括剥离西藏吉奥高的油气资产，注入铝电、煤电等资产，提升主业集中度与协同效应。
• 行业前景乐观：电解铝行业供需持续改善，铝价预计在12000元/吨以上，甚至可能触及14000元/吨，行业盈利显著提升，具有较大利润弹性。
• 投资评级：首次覆盖焦作万方，给予买入评级，认为其合理市值可达140亿元，较当前市值仍有超过50%的上涨空间。

关键信息

股权结构与交易

• 股权转让完成：西藏吉奥高投资将15.81%的股份转让给杭州金投锦众投资合伙企业（有限合伙）。
• 股权构成：杭州金投锦众由浙江恒杰实业有限公司、杭州富阳投资发展有限公司、杭州金投建设发展有限公司和杭州锦江集团有限公司共同出资设立。
• 交易价格：20.5亿元，折合每股价格约10.79元，较停牌前溢价约81.6%。
• 后续股权：吉奥高有权要求金投锦众继续以2.3亿元接收1.75%的股权。

公司基本面

• 主营业务：电解铝、氧化铝及铝合金等。
• 产能规模：焦作万方自身本部拥有44万吨电解铝产能，若整合锦江集团资产，总产能将达800万吨氧化铝和164万吨电解铝。
• 盈利能力：2016年净利润预测为91亿元，同比增长132.97%，2017年预测为212亿元，同比增长118.40%。
• 估值指标：当前市盈率78倍，市净率1.5倍，合理市值（按13X估值）可达140亿元。

行业分析

• 行业供需：2015年去产能400多万吨后，2016年电解铝产量增速显著放缓，新增产能有限，库存持续走低。
• 成本优势：电解铝行业存在显著的成本差异，尤其是电价和氧化铝价格，使得新进入者难以在当前价格下盈利。
• 铝价预测：预计铝价将稳定于12000元/吨以上，短期可能触及14000元/吨。
• 盈利弹性：即使铝价上涨10%，上市公司税前净利润将增加8-10亿元，盈利弹性巨大。

推荐标的

• 焦作万方：首次买入评级，合理市值可达140亿元。
• 其他电解铝公司：推荐ST神火、中孚实业、云铝股份。

财务数据与盈利预测

财务摘要

• 2016年预测：净利润91亿元，每股收益0.08元，市盈率78倍。
• 2017年预测：净利润212亿元，每股收益0.18元，市盈率34倍。
• 2018年预测：净利润463亿元，每股收益0.38元，市盈率15倍。
• 毛利率：从2015年的4.2%提升至2018年的13.1%。
• 资产负债率：从2015年的44.8%下降至2018年的31.8%。

估值指标

• 市盈率：2016年78倍，2017年34倍，2018年15倍。
• 市净率：1.5倍。
• EV/Sale：从2016年的1.5倍下降至2018年的1.1倍。
• EV/EBITDA：从2016年的19.2倍下降至2018年的7.7倍。

投资催化剂

• 中报预增公告：上市公司预计中报将出现业绩增长。
• 大股东股权转让：高溢价完成，标志着公司业务聚焦电解铝。
• 供给侧改革：行业整合趋势明显，类似钢铁行业合并。

风险提示

• 经济超预期下行：可能导致铝价跌破12000元/吨，影响盈利能力。
• 行业竞争加剧：尽管成本差异较大，但行业竞争可能增加，影响利润空间。

有别于大众的认识

• 铝价弹性：即使铝价上涨10%，上市公司税前净利润将显著提升。
• 产能释放：电解铝行业在铝价达到14000元/吨前，不会出现全面复产，因此供需关系仍较为紧张。

证券分析师信息

• 分析师：徐若旭
• 联系方式：xurx@swsresearch.com
• 电话：(8621)23297818×7427
• 机构：申万宏源研究

信息披露

• 报告归属：上海申银万国证券研究所
• 联系方式：可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料，或登录www.swsresearch.com查询从业人员资质情况。

总结

本报告详细分析了焦作万方的股权变动、行业前景、财务状况及投资建议，认为其未来在电解铝行业具有较大的成长空间，并首次给予买入评级。同时，报告推荐了其他电解铝公司，认为行业整体景气度向上，值得重点关注。