20180912-东吴证券-包装印刷行业研究报告_包装行业投资逻辑__按海外巨头发展之图_索国内龙头成长之骥_26页_4mb

包装行业投资逻辑总结

核心内容

包装行业作为重要的制造业细分领域，具备良好的成长潜力。纸包装作为其中的优质赛道，2016年我国纸包装行业占包装总产值的44%，且行业CAGR（2005-2015年）达到17.3%，高于行业整体增速。然而，我国纸包装行业集中度较低，CR5市占率仅为6.61%，远低于成熟市场（如北美CR4为82%），显示出巨大的提升空间。

主要观点

• 行业前景：纸包装行业因其下游消费领域的广泛性（如食品饮料、消费电子、家用电器）和持续扩容潜力，成为值得投资的成长赛道。
• 国际经验：北美纸包装龙头企业（如WRK、PCA、IP）通过横向并购、纵向整合、服务升级等模式实现行业集中度提升和盈利增长，国内企业可借鉴其发展路径。
• 国内成长模式：国内纸包装企业主要通过以下两种方式提升市场份额：
  1. 多方位整合下游客户：如合兴包装通过供应链新模式整合小产能，提升议价能力。
  2. 完善一体化服务：如裕同科技、劲嘉股份通过产品设计、贴近式产能布局等提升客户开拓能力。
• 重点企业分析：
  • 裕同科技：专注于消费电子包装，业务结构稳定，盈利或现拐点。
  • 合兴包装：通过外延整合扩张，供应链模式具看点。
  • 劲嘉股份：业务多点开花，受益于新型烟草政策，酒包业务拓展顺利。
  • 美盈森：注重整体解决方案和工业4.0新产能布局，有望形成新壁垒。
• 风险提示：原材料价格波动、新客户拓展不及预期、环保政策趋严等。

关键信息

行业数据概览

• 2002-2016年，中国包装行业总产值从2500亿增长至19000亿，CAGR为15.6%。
• 2015年纸包装行业总产值为7378亿元，占包装行业总产值的44%。
• 2014年因环保压力，淘汰较多企业，龙头市占率逐步提升。
• 2017年CR5市占率为6.61%，其中裕同科技和合兴包装分别占2.10%和1.91%。

国际龙头发展路径

• WRK：通过消费品包装和工业包装双轮驱动，横向并购扩张，2006-2017年营收增长CAGR为19.27%，净利润CAGR为33.8%。
• PCA：前期专注工业包装，后期纵向整合造纸业务，2006-2017年营收增长CAGR为10.32%，净利润CAGR为16.38%。
• IP：从造纸起家，逐步向下整合包装企业，2017年营收为217.43亿美元，净利率为9.86%。

国内龙头成长经验

• 裕同科技：消费电子包装王者，前期受客户出货不及预期影响，后续有望修复。
• 合兴包装：通过外延整合扩张，供应链模式具看点，有望提升市场集中度。
• 劲嘉股份：业务多点开花，新型烟草政策放宽带来新机遇，酒包业务拓展顺利。
• 美盈森：注重一体化服务和工业4.0新产能布局，有望形成新壁垒。

重点公司估值（单位：亿元）

发展趋势与模式

• WRK：双轮驱动，通过横向并购实现快速增长，客户集中度下降，服务全球。
• PCA：深耕工业品包装，通过纵向整合造纸业务，实现产业链一体化。
• IP：从造纸起家，逐步向下整合包装企业，实现全产业链布局。

风险提示

• 原材料价格大幅上涨
• 新客户拓展不及预期
• 环保力度加大

结构分析

• 行业格局：分散，集中度有望提升。
• 国际经验：成熟市场集中度高，企业通过整合提升竞争力。
• 国内模式：整合下游客户和一体化服务是主要路径。
• 重点企业：裕同科技、合兴包装、劲嘉股份、美盈森各有优势。

总结

纸包装行业具备良好的成长潜力，国内龙头企业在借鉴国际经验的基础上，通过并购整合和一体化服务提升市场占有率和盈利能力。行业集中度仍有较大提升空间，重点企业有望在行业增长中受益。然而，需关注原材料价格波动、新客户拓展及环保政策等风险。