20260819-东吴证券-烟草行业专题报告（二）_新型烟草重塑巨头增长_中国迎来HNB产业机会_22页_1014kb

商贸零售行业深度报告总结

核心内容概述

本报告聚焦全球烟草行业，特别是新型烟草对行业增长的影响，分析主要烟草企业的转型策略及市场表现，并探讨中国HNB市场的发展前景及投资机会。

主要观点与关键信息

全球烟草行业趋势

• 传统烟草：全球传统烟草销量持续下滑，但通过提价与结构升级维持收入与利润率。
• 新型烟草：成为行业主要增量来源，HNB（加热不燃烧）和尼古丁袋是增长最快的品类，其中尼古丁袋增速最快，达到42.4%。
• 增长差异：新型烟草布局进度已成为决定中长期增长差异的核心变量。
• 亚太市场：亚太地区是全球最大的烟草市场，贡献了46.0%的销售额，中国、美国和印尼为主要市场。

主要烟草企业分析

菲莫国际（PMI）

• 无烟业务：IQOS和ZYN双轮驱动，2025年无烟产品收入169亿美元，占总收入41.6%，毛利率达69.2%，高于可燃烟草。
• HNB业务：IQOS占据全球HNB市场领先地位，2025年销量1551亿支，市场份额5.8%。
• 尼古丁袋：ZYN在美国市场快速扩张，2025年出货量7.93亿罐，同比增长36%。
• 展望：预计2026-2028年收入CAGR为6%-8%，EPS增速9%-11%。

英美烟草（BAT）

• 新型烟草：新型烟草收入36亿英镑，占总收入14.1%，其中现代口含烟（尼古丁袋）增长最快，2025年收入11.65亿英镑，同比增长47.5%。
• Vuse：电子烟领先品牌，2025年收入15.42亿英镑，同比下降10.4%。
• glo：HNB业务承压，2025年出货量下降4.0%，但Velo在现代口含烟市场表现强劲。
• 展望：新型烟草全年收入增速预计中双位数增长，2026年收入增长指引为3%-5%。

日本烟草（JT）

• 传统业务：传统烟草业务仍为收入主力，2025年收入34677亿日元，同比增长10.1%。
• Ploom：HNB业务快速增长，2025年销量140亿支，同比增长28.4%，市场份额提升至18.1%。
• RRP：减害产品（RRP）收入1225亿日元，同比增长23.9%，预计2028年实现盈亏平衡。
• 展望：HNB业务在日本市场持续扩张，推动公司整体增长。

奥驰亚（MO）

• 传统业务：可燃烟草产品收入205亿美元，经调整营业利润101.5亿美元，利润率50%。
• on!品牌：现代口含烟（尼古丁袋）收入27.89亿美元，同比增长0.5%，出货量732.4百万罐。
• NJOY：因专利禁令下架，未来可能无法重返市场。
• 展望：传统业务保持稳定，新型烟草业务仍处于起步阶段。

帝国品牌（Imperial）

• 传统烟草：传统烟草业务收入稳定，2025年净收入83.2亿英镑，经调整营业利润36.7亿英镑。
• 新型烟草：新型烟草业务仍处于起步阶段，2025年净收入3.7亿英镑，占总收入4.4%。
• 展望：计划到2030年实现新型烟草业务净收入双位数增长，整体调整后营业利润年均增长3%-5%。

投资建议

• 推荐公司：
  • 中烟香港：作为中烟集团新型烟草出口平台，受益于全球新型烟草扩张。
  • 思摩尔国际：全球新型烟草ODM及技术平台，具有较强的技术和研发能力。
• 建议关注：
  • 华宝国际：烟草薄片和香精供应商，受益于新型烟草产业链发展。
  • 盈趣科技：HNB烟具代工商，受益于HNB市场逐步放开。

风险提示

• 监管政策：可能超预期收紧，影响新型烟草产品市场份额。
• 税负上调：各国可能上调新型烟草税负，压缩行业利润空间。
• 产品迭代：技术更新快，企业若不能及时跟进，可能面临市场份额流失。
• 汇率波动：跨国烟草公司收入受汇率影响，影响财务数据可比性。
• 诉讼与合规：健康损害相关诉讼及未成年人保护合规成本可能上升。
• 外需波动：中国新型烟草出口对海外政策与库存周期敏感，短期订单波动影响业绩。

总结

全球烟草行业正经历从传统燃烧烟草向新型烟草的转型，HNB和尼古丁袋成为主要增长引擎。中国HNB市场逐步放开，为全球新型烟草产业链带来成长空间。建议关注具备合规、研发及客户认证能力的中国相关企业，如中烟香港、思摩尔国际、华宝国际和盈趣科技。然而，行业仍面临监管、税负、产品迭代等多重风险，需谨慎评估。