20251121-国金证券-美图公司-01357.HK-AI应用淘金系列一_穿越周期的国产影像工具软件巨头_40页_8mb

投资逻辑

• 美图系产品受4大认知误区影响，AI基模难以完全替代其专业能力，尤其是在容错率、审美活动提效、自然语言交互和点状功能方面具有护城河。
• 公司18-24年影像与设计产品收入CAGR为85.3%，订阅收入增长显著，预计2025年订阅收入达40.21亿元，2027年为62.45亿元。
• 出海和生产力工具将成为MAU增长的驱动力，海外收入占比提升，ARPU、付费率和MAU结构改善将共同推动公司长期增长。
• 技术合作与自研模型增强竞争力，与阿里通义大模型的合作赋能产品创新，叠加全球市场布局，形成技术与生态双重优势。

盈利预测

• 2025-2027年预测：营业收入分别为40.21亿元、50.12亿元、62.45亿元，经调整归母净利润分别为9.6亿元、12.2亿元、16.1亿元。
• 综合毛利率稳定在74%，费用率小幅优化，研发投入浓缩价值提升。
• 目标价11.73港元，首次覆盖评级“买入”，可比公司估值40倍PE对应公司市值490亿港元。

战略展望与风险提示

• 长期成长空间围绕“出海+生产力工具”，AI增值功能与社交属性有望进一步提升付费率至10%以上。
• 风险包括AI基模可能挑战、大厂入局竞争加剧、手机厂商功能集成可能影响市场份额。

核心优势

• 国民级产品基础与十数年技术积累，叠加AI+全球化战略推进，国产企业文化与审美knowhow形成壁垒。