宏观专题报告：财政分析手册进阶，地方政府债券-20180810-东吴证券-24页-1mb

地方政府债券分析手册总结

核心内容

地方政府债券是地方政府为融资而发行的政府债券，其发行模式经历了从“代发代还”、“自发代还”到“自发自还”的演变。在政策层面，43号文和新预算法的实施标志着地方政府债券进入法制化管理阶段。从2009年地方债放开以来，其发行规模经历了快速增长，随后因融资成本上升而有所回落。

主要观点

• 地方政府债券分为一般债券和专项债券，按偿债资金来源和资金用途进行分类。
• 一般债券主要用于无收益的公益性项目，以一般公共预算收入偿还；专项债券则用于有收益的项目，以项目收入偿还。
• 2015年和2016年是地方债发行的高峰期，主要由于地方债置换政策的实施。
• 2017年后，地方债发行规模有所回落，主要受金融去杠杆政策和债务压力影响。
• 地方债在二级市场交易不活跃，流动性差，且投资主体较为单一，主要由商业银行持有。

关键信息

1. 发行模式演变

• 代发代还：2009年，地方政府债券由财政部代理发行和偿还。
• 自发代还：2011年，部分试点地区开始自行发行债券，但仍由财政部代办还本付息。
• 自发自还：2014年，试点地区实现自主发行和偿还，首次引入信用评级和信息披露机制。

2. 地方债发行回顾

• 发行规模：2017年后，地方债发行规模呈减速回落态势，2018年上半年累计发行14,109.13亿元，同比下降24.18%。
• 资金用途：70%为置换债券或再融资债券，用于偿还存量债务。
• 偿债资金来源：60%为一般债券，占比较大。
• 发行地区：经济较发达地区发债规模较大，如江苏、山东、四川等。
• 发行期限：以5年、7年、10年等中长期债券为主，2018年新增15年、20年期限。
• 发行利率：与债券市场整体利率走势相关，2016年利率较低，2017年后显著上升。

3. 二级市场表现

• 交易不活跃，流动性较差，成交量远低于国债。
• 估值利差有所抬升，市场情绪趋于谨慎。
• 地方债利息收入免征企业所得税和个人所得税，与国债具有相似的税收优势。
• 商业银行对地方债的风险权重为20%，高于国债。

4. 市场不足

• 二级市场流动性差：由于一级市场发行利率低，二级市场交易不活跃，且质押回购不被广泛接受。
• 投资主体单一：约77.68%由商业银行持有，缺乏多元化投资结构。

5. 市场展望

• 投资者结构将逐步多元化，包括商业银行、证券公司、保险公司等机构和个人。
• 专项债券品种有望进一步创新，涵盖更多民生和基础设施领域。
• 地方债将成为下半年积极财政的重要着力点，尤其专项债将作为基建资金的重要来源。

风险提示

• 地方经济下行可能引发财政收入下滑，增加债务压力。
• 金融去杠杆政策持续，可能限制地方债发行规模和节奏。

投资者结构对比

• 中国：商业银行为主要投资者，占比约77.68%。
• 美国：个人投资者占比较高，约为42.48%，共同基金、银行和保险公司也占较大比例。

债券类型与税收政策

风险权重对比

债券发行与预算管理

• 一般债券收入、支出、还本付息和发行费用纳入一般公共预算管理。
• 专项债券收入、支出、还本付息和发行费用纳入政府性基金预算管理。
• 地方政府债券的发行与预算管理紧密相关，需严格遵守限额管理规定。

结论

地方政府债券市场正在逐步规范化，但仍存在流动性不足和投资者结构单一等问题。未来，随着政策推动和市场发展，地方债市场有望实现投资者多元化和品种创新，成为积极财政政策的重要工具。然而，地方债务压力和金融去杠杆政策仍是潜在风险。