环保燃气行业2020年度策略：变则通，商业模式变化，现金流改善东吴证券-82页_3mb

变则通：商业模式变化，现金流改善

核心内容

2019年环保行业在经历2018年的融资紧缩与业绩下滑后，开始出现边际改善。行业代表性公司如碧水源、东方园林在第三季度实现扭亏为盈，环保行业指数上涨2.47%。PE和PB均见底回升，显示市场估值逐步修复。随着宏观环境回温与国企入股趋势的加强，环保行业迎来新的发展机遇。

主要观点

1. 宏观环境改善：逆周期政策加码，专项债支持力度加大，融资环境改善，企业融资成本下降，社会信用收缩压力缓解。
2. 国企入股带动发展：2019年多家环保企业获得国企入股，如三峡集团入股国祯环保，改善融资渠道，提升企业现金流和运营效率。
3. 商业模式轻资产化：环保企业由重资产模式转向轻资产运营，提升投资回报率与现金流运营占比，增强企业竞争力。
4. 优质现金流资产成长：关注水泥窑协同处理、垃圾焚烧及天然气改革带来的市场化红利，这些领域具备成本优势和扩张潜力。

关键信息

一、行业三大共性因素回顾

1. 财政支付能力不足：地方政府隐性债务监管趋严，PPP项目清理，导致企业回款速度慢，影响现金流和业绩。
2. 融资能力受限：2018年融资成本上升，企业融资难、融资贵。2019年下半年融资环境改善，企业债收益率下降，融资成本降低。
3. 商业模式瓶颈：重资产模式导致企业对宏观环境依赖度高，融资和投资效率受限。

二、宏观环境回温与国企入股带来的改善

1. 政策支持：中央及地方政府加大专项债投入，支持环保、水务等基础设施建设。
2. 融资环境改善：央行降准、MLF操作、证监会放松再融资政策，企业融资难度降低，现金流改善。
3. 国企入股趋势明显：三峡集团、中国城乡等央企入股环保企业，增强企业融资能力，提升项目运营质量。

三、投资思路

1. 轻资产化转型：

   • 央企驱动长江流域治理：三峡集团、中节能等央企在长江经济带推动生态治理，带动环保企业参与轻资产运营。
   • 技术驱动垃圾分类：技术进步推动垃圾分类业务发展，拓展蓝海市场。

2. 优质现金流资产：

   • 水泥窑协同处理：具备成本优势与扩张能力，是环保行业中的高现金流项目。
   • 垃圾焚烧行业：优质资产稀缺，具有长期投资价值。
   • 天然气改革：市场化红利释放，推动行业增长。

四、国企入股案例

• 国祯环保：三峡集团拟成为第一大股东，提供资金支持与项目资源，公司专注于运维业务，提升运营效率与利润率。
• 碧水源：中国城乡入股，带动公司经营现金流大幅好转，归母净利润增长。
• 其他案例：包括宝馨科技、清新环境、中金环境等，均通过国企入股改善融资环境和业务发展。

五、轻资产模式优势

1. 提升投资回报率与现金流：通过运营技术管理能力，提高运营效率和收益。
2. 城市打包模式：央企牵头项目，带动市场份额提升。
3. 存量资产市场化：政府存量水务资产向第三方企业开放，提升运营空间。

六、国祯环保案例分析

• 运营能力领先：公司污水处理单价低于行业平均，运营成本低，毛利率接近行业水平。
• 与三峡集团协同：三峡负责投资，国祯负责运维，形成互补优势。
• 现金流改善：19年Q1-Q3现金余额同比增长141.09%，达到近五年最高。
• 盈利预测：预计19-21年EPS分别为0.55/0.73/0.91元，对应PE为18/14/11倍，维持“买入”评级。

风险提示

• 水厂建设进度不达预期：可能影响项目收益。
• 工程项目进度不达预期：影响整体业绩兑现。
• 融资改善不达预期：可能制约企业扩张与现金流提升。

未来展望

环保行业正迎来边际改善，随着政策支持、融资环境优化及国企入股趋势，未来增长可期。轻资产运营模式成为主流，推动行业向更高效、更可持续的方向发展。