20251231-东吴证券-晨会纪要_26页_1mb

报告摘要

核心观点：尽管市场普遍预期2026年财政边际增量资金放缓，但财政支出可能超预期。
超预期来源：
- 物价回升带来的税收收入增加：若PPI同比增速回升1.8个点（$-2.4% \rightarrow -0.6%$），预计可带来约2600亿元的额外税收收入，相当于赤字率提高0.2个点。
- 财政“余粮”释放：2025年财政存款新增超5000亿元，预计2026年可用于支出，合计7600亿元，可提升一般公共预算支出增速约2.6个百分点。
风险提示：
- 房地产和土地市场变化对财政影响较大；
- 物价回升幅度和影响存在不确定性；
- 12月突击花钱可能影响财政余粮规模。

核心观点：出口企业贸易顺差不必然带动等额外汇储备增加，部分资金留存海外，用于投资。
数据亮点：
- 2020-2025年11月商品贸易顺差累计达49,229亿美元；
- 海外留存约2万亿美元，国内市场结汇约1.78万亿美元；
- 非储备性质海外净资产约1,819亿美元。
风险提示：
- 美国财政政策和关税政策不确定性；
- 人民币资产预期回报率低于市场预期；
- 美元指数走强可能带来贬值压力和跨境资金流出风险。

核心观点：预计2026年1月流动性缺口约19000亿元，可通过降准、公开市场操作等调节。
影响因素：
- 外汇占款：环比减少约630亿元，对流动性有负面影响；
- 公开市场操作：12月逆回购投放24125亿元，到期33016亿元，净回笼5891亿元；
- 财政存款：预计净增加6200亿元，扩大流动性缺口；
- M0环比：预计增加7800亿元，对流动性有负面影响；
- 法定存款准备金：预计增加5000亿元。
风险提示：
- 大宗商品价格波动；
- 宏观政策变动；
- 历史经验不代表未来；
- 经济基本面变化超预期。

核心观点：建议关注需求端增长预期明确的泛主线方向，如AI端侧、上游关键资源型材料及输配电设备。
推荐标的：
- 存量标的：超声转债、立讯转债、冠宇转债、伯25转债、保隆转债、凯众转债、煜邦转债、集智转债、银轮转债；
- 待发标的：艾为电子、统联精密、精研科技、苏州天脉、科博达、中汽股份、天准科技。
风险提示：
- 正股退市和信用违约；
- 流动性环境收紧；
- 权益市场超跌；
- 地缘政治危机；
- 行业政策调控超预期。

绿色债券：
- 一级市场：本周发行28只，规模227.61亿元，环比增加16.51亿元；
- 二级市场：周成交额645亿元，环比减少156亿元；
- 主要成交券种：非金公司信用债、金融机构债、利率债；
- 折价/溢价情况：折价成交比例小于溢价成交，折价幅度大于溢价；
- 折价率前三：24华发集团GN001（-1.3148%）、产22富源绿色债02（-0.5836%）、22广东债10（-0.5390%）；
- 溢价率前三：25濮资G1（0.5703%）、20宜昌创投绿色债（0.9767%）、24南湖绿色债01（0.4651%）。
二级资本债：
- 一级市场：本周发行8只，规模531.50亿元；
- 二级市场：周成交量约2729亿元，环比减少10亿元；
- 主要成交券种：25中行二级资本债03A（BC）、25建行二级资本债03BC、25中行二级资本债01BC；
- 折价率前三：22盛京银行二级资本债券01（-0.5385%）、24海峡银行二级资本债01（-0.5304%）、22富滇银行二级01（-0.5290%）；
- 溢价率前三：21长城华西银行二级02（0.6457%）、25秦皇岛银行二级资本债01（0.5237%）、21长城华西银行二级01（0.4310%）。
风险提示：
- 数据更新延迟；
- 数据披露不全。

核心观点：
- 2026年国产算力产业链上下游共振，带动业绩放量；
- 端侧算力受益于AI创新浪潮，推动AIoT落地；
- 3D DRAM将成端侧AI存储放量元年；
- AI终端创新元年开启，多形态产品涌现。
重点推荐标的：
- 云端算力：寒武纪、海光信息、芯原股份、灿芯股份、翱捷科技、盛科通信、中兴通讯；
- 端侧算力：晶晨股份、瑞芯微、恒玄科技、乐鑫科技、星宸科技、中科蓝讯、炬芯科技、泰凌微；
- 存储：兆易创新、澜起科技、江波龙、普冉股份、佰维存储、德明利、香农芯创、东芯股份；
- AI终端：立讯精密、信维通信、蓝特光学、水晶光电、舜宇光学科技、珠海冠宇、豪鹏科技；
- 代工：中芯国际、华虹半导体、晶合集成；
- 设备：精智达、中科飞测、芯源微；
- PCB产业链：胜宏科技、沪电股份、深南电路、景旺电子、生益电子、生益科技、南亚新材、菲利华、隆阳电子、东材科技；
- 光铜互联：长光华芯、源杰科技、仕佳光子、华丰科技、长芯博创、沃尔核材、兆龙互连；
- HVDC：欧陆通、麦格米特、威尔高、中富电路。
风险提示：
- 政策风险；
- 行业竞争加剧；
- 技术迭代不及预期。

核心观点：市场缺乏进一步指引，但贵金属价格因动量趋势强劲而上涨。
重点数据：
- 铜：伦铜报收12,133美元/吨，周环比上涨3.37%；沪铜报收98,720元/吨，周环比上涨5.95%；
- 铝：LME铝报收2,957美元/吨，周环比上涨1.76%；沪铝报收22,405元/吨，周环比上涨0.99%；
- 黄金：COMEX黄金收盘价为4562.00美元/盎司，周环比上涨4.54%；SHFE黄金收盘价为1,016.30元/克，周环比上涨3.71%；
- 白银：Comex白银周环比上涨21.71%，沪银周环比上涨19.14%，出现期现溢价及内外盘溢价，需警惕回调。
风险提示：
- 美元持续走强；
- 下游需求不及预期。

核心观点：分红险是低利率环境下的破局之道，预计2026年占比继续提升。
分红险特点：
- 运作机制：分红来源为三差盈余，不低于70%分配给保单持有人；
- 收益衡量：预定利率1.75%，演示利率4%以下，实际收益率上限3.2%；
- 资产配置：权益资产配置比例较高，倾向FVTPL方式。
发展历史：
- 2000年推出，2010年占比达75%；
- 2020年后受传统险冲击，分红险保费连续四年下滑；
- 2025年开门红启动转型，预计2026年占比进一步提升。
风险提示：
- 长端利率趋势性下行；
- 权益市场波动；
- 新单保费承压。

核心观点：地方国企资本运作加速，与国企改革和地方增收形成交汇点。
政策背景：
- 国务院推动“三资”“三化”盘活存量资产；
- 2025年10月湖北等地推进“三资”管理改革；
- 2025年12月中央经济工作会议提出深化国资国企改革。
资本运作方式：资产注入、并购重组、增资控股等；
建议关注地区：广东、上海、浙江、北京、湖北、重庆、陕西等地的地方国企。
风险提示：
- 政策推进不及预期；
- 分析结果不具备代表性；
- 标的选择有局限性。