证券行业2019年度投资策略报告：质押风险逐渐消融，业绩修复还待水暖-20181218-万联证券-39页-3mb

证券行业2019年度投资策略报告总结

核心内容

本报告分析了2018年证券行业的监管环境、市场表现及基本面状况，并对2019年的发展趋势做出展望。整体来看，证券行业在经历三年多的严监管周期后，风险已明显降低，政策层面开始呈现边际放松趋势，资本市场改革逐步推进。2019年证券行业基本面有望企稳修复，估值水平也将有所提升。

主要观点

• 监管层面：监管重心由“严控风险”向“鼓励发展”转变，政策以制度完善和对外开放为主线，推动行业健康发展。
• 市场层面：券商行情的驱动因素为政策刺激与增量资金入市，历史经验表明这两者是行情启动的关键。
• 基本面层面：2018年券商整体业绩承压，但部分业务如质押、投行业务出现改善迹象，资管业务加速转型，机构化趋势明显。
• 估值层面：券商板块估值处于历史底部，具备较高的安全边际，未来随着业绩修复，估值有望上行。

关键信息

1. 监管面

• 严监管周期：自2015年起，监管层加强风险控制，推动行业规范发展，提升了行业集中度。
• 边际放松：2018年下半年监管层开始释放政策暖风，推动制度完善和对外开放，为券商发展带来新机遇。
• 政策方向：再融资松绑、科创板试点、股指期货松绑等政策对券商业务产生积极影响。

2. 市场面

• 2018年市场表现：全年A股整体低迷，券商板块下跌显著，但年末因政策利好而出现反弹。
• 历史行情回顾：券商行情主要由政策刺激和增量资金驱动，2012年为唯一一次α驱动型行情，其余均为β或α+β驱动型行情。
• β驱动型行情：在交易活跃度提升、政策支持等背景下，券商股表现强劲，具有明显的BETA属性。

3. 基本面

• 整体业绩承压：2018年前三季度，券商营收和净利润同比大幅下滑，大型券商表现不佳。
• 业务结构变化：轻资产业务收入占比下降，重资产业务占比上升，反映行业向重资产转型。
• 业务表现：
  • 经纪业务：交易量下降，佣金率企稳，机构化趋势明显，券商收入承压但稳定性增强。
  • 投行业务：受审核趋严影响，IPO和定增规模下滑，但政策支持下有望逐步恢复。
  • 资管业务：资管新规推动行业转型，公募化趋势明显，头部券商表现突出。

4. 估值面

• 估值处于历史低位：2018年券商板块估值偏低，具备较强的安全边际。
• PB与ROE关系：当前ROE较低，但杠杆率仍有提升空间，有助于改善ROE水平。
• BETA属性：券商股具有较强的市场敏感性，政策与资金的双重驱动将有助于估值上行。

5. 2019年投资建议

• 行业逻辑：政策刺激和增量资金入市将改善券商经营环境，推动业绩修复。
• 个股推荐：中信证券和华泰证券作为龙头券商，将极大受益于政策红利，具有较强增长潜力。
• 时间节奏：预计2019年上半年以等待政策落地为主，下半年随着两大驱动因素成熟，券商股有望开启板块行情。

盈利预测

风险提示

• 政策风险：政策变动可能对行业产生较大影响。
• 市场风险：市场波动可能对券商业务带来不确定性。
• 宏观经济风险：经济下行可能影响券商的业绩表现。

相关研究

• 万联证券研究所发布的多篇行业点评报告，聚焦于保险、券商、资管等领域的数据变化及政策影响。

分析师与研究助理

• 分析师：缴文超、张译从
• 研究助理：喻刚、孔文彬

图表引用

• 图表1：上市券商行业集中度变化（%）
• 图表2：2018年以来的完善制度的相关政策梳理
• 图表3：证券业对外开放大事记
• 图表4：2018年市场指数与板块指数涨跌幅（%）
• 图表5：2018年市场指数与板块指数走势（%）
• 图表6：2018年券商板块个股表现（%）
• 图表7：券商板块历史行情梳理
• 图表8：2005.06-2007.10：全面上涨，展现高β属性
• 图表9：2008.11-2009.08：V型反转，渐进启动
• 图表10：2010.07-2010.11：反弹行情，后期启动
• 图表11：2012.01-2012.05：开启独立行情
• 图表12：2012.12-2013.02：前期跟涨，后期爆发
• 图表13：2014.07-2015.06：整体爆发，前期领涨
• 图表14：2015.09-2015.11：引领超跌反弹
• 图表15：历年券商板块营收和净利润情况（亿元，%）
• 图表16：近期券商板块营收和净利润情况（亿元，%）
• 图表17：2018Q3大型券商营收表现（亿元，%）
• 图表18：2018Q3大型券商净利润表现（亿元，%）
• 图表19：上市券商年化ROE水平（%）
• 图表20：上市券商年化ROA水平和杠杆倍数（%）
• 图表21：2018Q3上市券商各业务收入（%）
• 图表22：上市券商收入结构变化（%）
• 图表23：券商业务结构与驱动因素
• 图表24：上市券商轻/重资产业务收入结构变化（%）
• 图表25：A股日均股基成交额（亿元，%）
• 图表26：佣金率变化趋势（%）
• 图表27：营业部数量及增速（%）
• 图表28：券商经纪业务相关人员（个）
• 图表29：2018Q3部分上市券商管理费用/营业收入（%）
• 图表30：2018Q3经纪业务收入下滑较小的券商（亿元，%）
• 图表31：2018H1券商代理买卖证券款结构（亿元，%）
• 图表32：2017公募分仓佣金及占比领先的券商（亿元，%）
• 图表33：投行业务相关支持政策
• 图表34：历年IPO市场发行情况（亿元）
• 图表35：近年IPO市场发行情况（亿元）
• 图表36：近年IPO过会情况（%）
• 图表37：历年定增市场发行情况（亿元）
• 图表38：近年定增市场发行情况（亿元）
• 图表39：近年债券发行情况（亿元）
• 图表40：2018年债券发行情况（亿元）
• 图表41：ABS近年发行情况（亿元）
• 图表42：今年以来并购重组审核情况
• 图表43：历年并购重组市场情况
• 图表44：2018年至今并购交易份额TOP5券商（%）
• 图表45：券商资管各类计划规模发展（亿元）
• 图表46：部分上市券商资管业务收入情况（亿元，%）
• 图表47：券商资管规模TOP10（亿元，%）
• 图表48：2018年ABS发行规模（亿元）
• 图表49：发行ABS规模TOP10券商（亿元）
• 图表50：A+H券商部分金融资产规模（亿元）
• 图表51：A+H券商各类金融自资产占净资本比例（%）
• 图表52：场内外股权质押比较
• 图表53：质押市值与质押股份的背离走势（亿元/亿股）
• 图表54：购回及待回购初始交易金额（亿元）
• 图表55：股价下跌下的质押股票处理流程
• 图表56：2018H1上市券商质押余额TOP10（亿元）
• 图表57：2018H1上市券商质押余额占比TOP10（%）
• 图表58：待回购初始金额、质押总市值及场内履约担保比例（亿元，%）
• 图表59：10月下旬以来密集出台的“纾困”相关政策
• 图表60：部分地方政府纾困动向
• 图表61：2017/2018年市场两融余额对比（亿元）
• 图表62：两融余额潜力测算（亿元，%）
• 图表63：2018年券商短期融资券(CP)发行利率（%）
• 图表64：2018年市场主要指数表现与券商投资表现（%）
• 图表65：2018Q3上市券商自营投资收益TOP10（亿元）
• 图表66：2018Q3上市券商自营投资收益率TOP10（%）
• 图表67：A+H券商以公允价值计量且其变动计入当期损益金融资产（亿元）
• 图表68：券商板块历史估值
• 图表69：上市券商年化ROE与PB的历史数据拟合
• 图表70：当前上市券商年化ROE与PB的四象限分析
• 图表71：券商板块BETA近年走势
• 图表72：部分券商B历史变化趋势
• 图表73：行业盈利预测
• 图表74：非银金融行业重点上市公司估值情况一览表